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國債期貨新一輪行情明顯啟動 警惕“踏空”風險
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本輪行情中不同機構是如何行動的？摘要：債市觀點：12月下旬以來，利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動，傳統配置大戶銀行受制于負債壓力，并未呈現出明顯的積極配置行為。券商等交易性機構在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。在本輪因資金寬裕推動的行情中，存在部分投資者“搶跑”以及部分投資者“止盈”的情況，說明投資者依然以交易的心態對待當下市場環境。從上周市場表現來看，雖然資金面整體依然延續寬松勢態，但央行在公開市場投放的態度已經出現明顯變化。因此，盡管存在部分投資者“踏空”，但考慮短期利多因素，資金利率的寬裕難以維系，同時，結合我們年報中觀點，在社融頂到利率頂的過程中，仍需等待通脹和信用風險的釋放，特別是在民主黨拿下參議院之后，輸入性通脹預期抬頭可能成為市場再度調整的觸發。因此，當前環境并不建議投資者過渡押注利率下行。期市關注：在資金面持續寬松的環境下，利率下行顯著。我們可以發現各期限品種的凈多單量均大幅上行，其中2年期品種的上行幅度最為明顯。但同時，在持倉量上卻并沒有出現明顯增量，存在多頭止盈和空頭平倉現象，此輪行情的持續性有待商榷。操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續擇機而出。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜過渡押注利率下行。曲線策略：資金面寬松帶動短端利率下行、曲線走陡的邏輯基本兌現。后續建議關注輸入性通脹風險對于長端利率的抬升而產生的曲線走陡機會。風險因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫本輪利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動，傳統配置大戶銀行受制于負債壓力，并未呈現出明顯的積極配置行為。券商等交易性機構在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。說明投資者依然以交易的心態對待當下市場環境。
周度關注：本輪行情中不同機構是如何行動的？2020年11月起，由于受到意料之外的信用債違約風波，以及銀行體系一直以來負債端的壓力雙重作用，市場流動性始終未能得到改善。而后到了12月，受到央行超預期的MLF投放的提振，疊加銀行結構性存款壓降壓力的逐漸緩和，資金面有所轉寬。同時，央行為對沖跨年資金壓力，自12月21日起始終延續著大規模凈投放的操作，資金面大幅寬松。受此驅動，利率出現一波顯著下行。那么，在此過程中，不同機構如何行動？對市場有怎樣的啟示？首先，外資和基金的積極買入是本輪行情主要的推手。12月21日至1月8日期間，外資凈買入國債479億，政金債259億，同業存單237億；基金凈買入國債406億，政金債1330億，同業存單477億，中票和短融440億。考慮外資主要青睞利率債的特點，外資和基金在本輪行情中幾乎是全面加倉，成為行情快速演化背后的重要推手。其次，外資和基金買入動能較12月中上旬有所減弱，暗示本輪行情一定程度上體現了部分配置力量的“搶跑”的特征。值得注意的是，相較于12月中上旬，12月下旬行情啟動后，外資和基金凈買入規模反而出現不同程度的下滑，外資國債凈買入規模下降253億，基金政金債凈買入規模下降726億，說明在行情啟動之后，由于收益率較前期明顯下行，這兩類機構的買入步伐開始放緩，暗示本輪行情一定程度上體現了部分配置力量的“搶跑”的特征。國債期貨新一輪行情明顯啟動 警惕“踏空”風險 第三，不過，從配置大戶銀行和保險來看，相較于外資和基金則行動更為滯后，且負債壓力制約下分化明顯。1）大行在國債和政金債上的行動由12月中上旬的凈賣出轉為12月下旬行情啟動后的凈買入，但兩類債券凈買入規模均不足10億，相較于外資和基金的積極配置而言，仍然呈現相對保守的操作思路。2）股份行和城商行雖然在部分品種上，比如城商行在存單方面由187億的凈賣出轉為230億的凈買入，在政金債方面凈賣出規模下降278億，股份行在存單方面凈賣出下降225億，但整體仍然以大額凈賣出結構為主。3）農商行配置意愿明顯高于其他銀行機構，除在政金債方面仍然小幅凈賣出72億之外，在其他品種上均體現出積極配置的特征。由此可知，大行和農商行相對積極，但股份行和城商行相對保守的交易結構分化現象，一定程度仍然與負債壓力及調整情況相關。結合我們此前在季報和年報中的分析，農商行受益于央行傾斜政策，大行受益于自身較強的負債調節能力，相對更容易騰出配置的空間。因此，這一結論也與前文印證，本輪行情更多是部分配置力量“搶跑”推動。第四，從交易型機構表現來看，在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。這里我們以典型的交易性機構券商為例，可以發現，12月以來行情過程中，券商以全面凈賣出結構為主，且12月下旬以來凈賣出規模相對于12月中上旬明顯增加，特別是在國債上凈賣出規模從154億擴大至453億，政金債上凈賣出規模從197億擴大至311億。結合此前我們對于券商構對于利率債的交易行為分析，
我們會發現自11月末的GC007、MLF兩次投放之后，券商對于國債已呈增持狀態，我們推測隨著利率在短期快速下行之后，逢高止盈的策略成為其主要的操作思路。綜合以上分析，我們可以得到兩點結論：其一，12月下旬以來，利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動，傳統配置大戶銀行受制于負債壓力，并未呈現出明顯的積極配置行為。其二，券商等交易性機構在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。由此可知，在本輪因資金寬裕推動的行情中，存在部分投資者“搶跑”以及部分投資者“止盈”的情況，說明投資者依然以交易的心態對待當下市場環境。盡管存在部分投資者“踏空”，但考慮短期資金利率寬裕的利多因素難以維系，同時，結合我們年報中觀點，在社融頂到利率頂的過程中，仍需等待通脹和信用風險的釋放，特別是在民主黨拿下參議院之后，輸入性通脹預期抬頭可能成為市場再度調整的觸發。在當前利率已經快速下行之后，“踏空”的投資者積極介入的意愿也將明顯下降。最后，我們依然提示投資者關注我們在年報中推薦的“現券加強配置+期貨空頭對沖”的方式，在控制組合久期的情況下提前享受票息優勢，防范通脹脈沖和信用違約風險可能帶來的“最后一跌”以及行情突然啟動帶來的“踏空”風險。
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周度關注：本輪行情中不同機構是如何行動的？2020年11月起，由于受到意料之外的信用債違約風波，以及銀行體系一直以來負債端的壓力雙重作用，市場流動性始終未能得到改善。而后到了12月，受到央行超預期的MLF投放的提振，疊加銀行結構性存款壓降壓力的逐漸緩和，資金面有所轉寬。同時，央行為對沖跨年資金壓力，自12月21日起始終延續著大規模凈投放的操作，資金面大幅寬松。受此驅動，利率出現一波顯著下行。那么，在此過程中，不同機構如何行動？對市場有怎樣的啟示？首先，外資和基金的積極買入是本輪行情主要的推手。12月21日至1月8日期間，外資凈買入國債479億，政金債259億，同業存單237億；基金凈買入國債406億，政金債1330億，同業存單477億，中票和短融440億。考慮外資主要青睞利率債的特點，外資和基金在本輪行情中幾乎是全面加倉，成為行情快速演化背后的重要推手。其次，外資和基金買入動能較12月中上旬有所減弱，暗示本輪行情一定程度上體現了部分配置力量的“搶跑”的特征。值得注意的是，相較于12月中上旬，12月下旬行情啟動后，外資和基金凈買入規模反而出現不同程度的下滑，外資國債凈買入規模下降253億，基金政金債凈買入規模下降726億，說明在行情啟動之后，由于收益率較前期明顯下行，這兩類機構的買入步伐開始放緩，暗示本輪行情一定程度上體現了部分配置力量的“搶跑”的特征。國債期貨新一輪行情明顯啟動 警惕“踏空”風險 第三，不過，從配置大戶銀行和保險來看，相較于外資和基金則行動更為滯后，且負債壓力制約下分化明顯。1）大行在國債和政金債上的行動由12月中上旬的凈賣出轉為12月下旬行情啟動后的凈買入，但兩類債券凈買入規模均不足10億，相較于外資和基金的積極配置而言，仍然呈現相對保守的操作思路。2）股份行和城商行雖然在部分品種上，比如城商行在存單方面由187億的凈賣出轉為230億的凈買入，在政金債方面凈賣出規模下降278億，股份行在存單方面凈賣出下降225億，但整體仍然以大額凈賣出結構為主。3）農商行配置意愿明顯高于其他銀行機構，除在政金債方面仍然小幅凈賣出72億之外，在其他品種上均體現出積極配置的特征。由此可知，大行和農商行相對積極，但股份行和城商行相對保守的交易結構分化現象，一定程度仍然與負債壓力及調整情況相關。結合我們此前在季報和年報中的分析，農商行受益于央行傾斜政策，大行受益于自身較強的負債調節能力，相對更容易騰出配置的空間。因此，這一結論也與前文印證，本輪行情更多是部分配置力量“搶跑”推動。第四，從交易型機構表現來看，在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。這里我們以典型的交易性機構券商為例，可以發現，12月以來行情過程中，券商以全面凈賣出結構為主，且12月下旬以來凈賣出規模相對于12月中上旬明顯增加，特別是在國債上凈賣出規模從154億擴大至453億，政金債上凈賣出規模從197億擴大至311億。結合此前我們對于券商構對于利率債的交易行為分析，
我們會發現自11月末的GC007、MLF兩次投放之后，券商對于國債已呈增持狀態，我們推測隨著利率在短期快速下行之后，逢高止盈的策略成為其主要的操作思路。綜合以上分析，我們可以得到兩點結論：其一，12月下旬以來，利率快速下行主要以外資和基金配置“搶跑”推動，傳統配置大戶銀行受制于負債壓力，并未呈現出明顯的積極配置行為。其二，券商等交易性機構在利率快速下行之后逢高止盈的特征更為明顯。由此可知，在本輪因資金寬裕推動的行情中，存在部分投資者“搶跑”以及部分投資者“止盈”的情況，說明投資者依然以交易的心態對待當下市場環境。盡管存在部分投資者“踏空”，但考慮短期資金利率寬裕的利多因素難以維系，同時，結合我們年報中觀點，在社融頂到利率頂的過程中，仍需等待通脹和信用風險的釋放，特別是在民主黨拿下參議院之后，輸入性通脹預期抬頭可能成為市場再度調整的觸發。在當前利率已經快速下行之后，“踏空”的投資者積極介入的意愿也將明顯下降。最后，我們依然提示投資者關注我們在年報中推薦的“現券加強配置+期貨空頭對沖”的方式，在控制組合久期的情況下提前享受票息優勢，防范通脹脈沖和信用違約風險可能帶來的“最后一跌”以及行情突然啟動帶來的“踏空”風險。
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