三季度權益市場走出牛市形態(tài)，7月上證綜指一度逼近2018年2月高點。但進入8月之后，股市陷入盤整，一方面寬貨幣想象空間減少，另一方面，中美再生事端，權益市場計價不確定性。那么四季度權益市場如何演繹，首先進入宏觀部分的討論。一、弱資本開支周期，估值擴張放緩宏觀視角，四季度兩大事件相對確定，一是流動性最為寬松的階段已經(jīng)過去，二是美元指數(shù)進入貶值周期。下面以上述事件為引子，淺談四季度的演繹路徑。1. 估值擴張動力衰減進入6月，以銀保監(jiān)會打擊資金空轉(zhuǎn)為標志，寬貨幣邏輯面臨挑戰(zhàn)，6月之后降息預期證偽，商業(yè)銀行結(jié)構性存款三連降。而存款規(guī)模的下降帶來了連鎖反應，由于負債減少，商業(yè)銀行信貸能力受限，于是自7月起，商業(yè)銀行尤其是四大行采用發(fā)行同業(yè)存單的方式補充資本金，以此滿足信貸的需求。 
而在銀行信貸投放能力下降的背景下，信貸模式由上半年的票據(jù)融資轉(zhuǎn)化為下半年的貸款融資。而在歷史上，一旦票據(jù)融資轉(zhuǎn)為凈融出，此后M2增速大概率見頂。于是從資金角度出發(fā)，四季度宏觀流動性邊際收緊，難以提供向上的預期差，這意味者股市估值擴張的動力放緩，未來驅(qū)動股價的邏輯轉(zhuǎn)向業(yè)績主線。股指期貨會偏向滬深300合約 重點配置IF多單
2. 資本開支提速受限但本輪業(yè)績復蘇的動力相對偏弱，下面分別從外因以及內(nèi)因分別論述。A．外因：貿(mào)易順差推動資本開支提速的動能不復存在歷史上美元周期對全球經(jīng)濟有一定的借鑒意義，一旦美元指數(shù)進入貶值周期，此后全球資本開支勢必提速，股市EPS隨之改善。而傳導路徑大致如下：全球產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移→美國貿(mào)易逆差擴大→流動性流入非美市場（美元指數(shù)貶值）→貨幣寬裕加大非美市場資本開支→全球GDP向上修復。于是美元貶值周期常伴有兩個現(xiàn)象，一是美國貿(mào)易逆差在相對高位，二是全球FDI、資本開支提速。
進入2020年3月，美元指數(shù)無疑進入新一輪的貶值周期，而與80年代、90年代美元貶值不同，這一輪的貶值周期并未見到產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的跡象，原因出在，本輪貶值的核心驅(qū)動在于泛濫的流動性，美聯(lián)儲超預期的QE打破了匯率之間的相對平衡。而在全球放水以及疫情擴散的背景下，信貸資金未必用于資本開支的擴張，其中部分或用于借新償舊，以此度過資金難關。于是本輪美元貶值周期未必能夠帶動全球。
資本開支的快速擴張。B．內(nèi)因：消費結(jié)構不平衡&財政擴張受限而國內(nèi)維度同樣看不到資本開支持續(xù)提速的信號：1）盡管2020Q1非金融上市企業(yè)資本開支增速見底，但鑒于2020年招聘薪資中樞下行，居民可支配收入的減少帶來消費結(jié)構的不平衡，內(nèi)需分化使得未來很難看到諸如2007年業(yè)績普升的行情；2）同時三季度樓市調(diào)控趨嚴，由于融資環(huán)境的惡化，房企被迫放緩了土地購置的速度，后續(xù)土地出讓收入邊際下行，同時地產(chǎn)投資面臨降速壓力。而一旦土地出讓收入減少，地方財政支出面臨約束，結(jié)合2020年交通運輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務撥款本就不如2019年，基建承壓也難以帶動強資本開支周期。結(jié)合內(nèi)因及外因，本輪資本開支修復大概率是局部性、偏弱的，利潤的分配相對于利潤總量更為重要。
3. 弱資本開支周期，TMT以及中上游是潛在的增長賽道而結(jié)構上，2020Q2資本開支提速的行業(yè)集中在中上游以及TMT鏈條（農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、計算機、通信、輕工制造、煤炭、建材環(huán)比增速均在10%以上），下游消費因疫情關系普遍減少了資本開支（受困于現(xiàn)金流），于是本輪資本開支周期可能是由中上游以及TMT鏈主導。相較于TMT，中上游資本開支恢復相對確定：1）中上游利潤占比基本見底，后續(xù)利潤改善提供資本開支的本金；2）8月民企投資快速增長，暗示制造業(yè)需求邊際改善。故中上游行業(yè)可能成為本輪資本開支的重要引擎
4. 小結(jié)：順周期邏輯確定，TMT需要超預期的三季報配合于是結(jié)合宏觀中觀數(shù)據(jù)，股市驅(qū)動邏輯由流動性切換為業(yè)績，而在弱資本開支周期下，優(yōu)先關注中上游以及TMT業(yè)績修復的彈性，相對而言，順周期行業(yè)邏輯更為確定，TMT行情需要超預期的三季報配合。
高估值環(huán)境下，龍頭享受高溢價1.前三季度機構抱團進一步加劇前三季度機構抱團現(xiàn)象進一步加劇，其中有兩個直觀的證據(jù)。證據(jù)一，公募重倉指數(shù)、QFII重倉指數(shù)跑贏Wind全A指數(shù)，證據(jù)二，計算各指數(shù)戶均持股比例，可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)指數(shù)的戶均持股比例均值有邊際下降的跡象，數(shù)據(jù)暗示持股集中度愈加分散。那么四季度機構抱團能否延續(xù)？對此，我們認為順周期行業(yè)補漲之后，龍頭股抱團股將繼續(xù)享受高溢價。
抱團結(jié)構下，滬深300指數(shù)占優(yōu)而在歷史上，我們觀察到了一個有趣的現(xiàn)象，公募前N大重倉股在所有重倉股中的出現(xiàn)頻率與市場風格密切相關。下圖顯示，前N大重倉股出現(xiàn)頻率上升通常意味著市場風格偏向金融權重，反之，前N大重倉股出現(xiàn)頻率下降通常意味著市場風格轉(zhuǎn)向成長板塊。而在龍頭溢價相對確定的四季度，我們認為整體風格也會偏向滬深300。
三、策略建議1. 趨勢：向上空間取決于業(yè)績彈性綜上，鑒于經(jīng)濟復蘇相對確定，權益市場下行空間有限。但鑒于估值擴張動能放緩、資本開支提速有上界，股市突破前高需要新的契機配合。目前來看潛在契機可能有兩個，一是三季報超預期，EPS上修減少高估值壓力，二是全球疫情得到控制or疫苗出現(xiàn)重大進展，此時外需修復疊加經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)，業(yè)績修復彈性加大。而如若兩大信號未能在四季度出現(xiàn)，權益市場將呈現(xiàn)結(jié)構性震蕩行情。2. 風格：IF比較優(yōu)勢凸顯風格層面，預計IF具備比較優(yōu)勢。看好IF的理由主要有兩個，業(yè)績維度，資金或進入資本開支有增長潛力的順周期行業(yè)以及TMT鏈條。而相較于TMT鏈條，順周期行業(yè)具有以下比較優(yōu)勢，一是8月民企投資恢復暗示制造業(yè)需求改善，二是PPI反彈確定，中上游利潤占比有望企穩(wěn)回升，于是順周期行業(yè)性價比略高于TMT。資金維度，我們預計四季度抱團結(jié)構強化。邏輯一，基金抱團組合現(xiàn)金流優(yōu)于非抱團組合，前者經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入為6.51%，后者僅為1.9%；邏輯二，基金抱團組合市占率提升，其中近三年抱團組合營業(yè)收入占比分別為30%、30.4%、30.8%；邏輯三，四季度一般金融權重占優(yōu)，尤其是在獲利盤積壓的背景下，機構傾向鎖定利潤而非出奇。而在歷史上抱團強化的時間段，滬深300相較中證500占優(yōu)。3. 基差相關策略A．打新產(chǎn)品令期貨貼水維持高位進入三季度，股指期貨的貼水幅度不斷擴大，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地，打新產(chǎn)品擴容令潛在對沖需求增加。我們認為期貨貼水或難以繼續(xù)擴大：1）原因一，當前IF當季的對沖成本已經(jīng)升至8%附近，這一對沖成本已經(jīng)高于部分個股標的的融券成本，若貼水幅度再度擴大，或誘發(fā)對沖模式的轉(zhuǎn)變（期貨→融券）；2）原因二，若后續(xù)大量機構/產(chǎn)業(yè)資本涌入打新（如非交易過戶打新放開），打新收益勢必攤薄，之后打新產(chǎn)品或選擇個股增強的方式獲取超額收益，而非利用期貨、融券鎖住底倉波動，這一變動某種意義上也會減少貼水擴大的壓力。

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