大選臨近，多頭仍有博弈空間摘要：主要觀點：上周資金面表現并不理想，跨月資金偏緊，存單利率在超越1年期MLF利率之后仍然繼續飆升至3.2%。不過，在海外疫情蔓延及美國大選前不確定性的助力之下，資金面的緊勢并未傳到至長端利率之上。市場對資金利空的冷淡表現暗示當前多頭博弈的情緒依然較高。國債期貨11月報：5年期國開債新老券切換規律 展望后市，我們認為，這一情緒仍有望在短期延續。一方面，美國大選臨近，但因大多數搖擺州允許郵寄選票在11月3日之后寄達，同時，關鍵搖擺州兩位候選人民調數據差仍處于誤差范圍之內，大選結果推遲且出現不確定性的可能依然較高。若未來一段時間兩黨就郵寄選票的合法性問題進行激烈斗爭，則美國大選的不確定性可能進一步提升。另一方面，后續隨著財政存款逐步回籠至銀行體系，以及央行精準投放下的呵護，資金面有望重回正常。不過，盡管資金面有望緩和，海外風險偏好繼續助力多頭情緒，但基本面來看，債市出現趨勢性逆轉的條件依然不夠充分。10月PMI數據依然強勁，特別是出口訂單持續改善，出口-制造業鏈條帶動經濟動能逐步向下傳導的邏輯尚未被打破。因此，當前仍然建議以短期博弈思路看待。操作建議：趨勢策略：10月底至11月債市可能迎來相對友好的環境，但逆風之下不宜過渡押注利率下行，短期多頭可繼續持有。跨期策略：10月下旬開始關注空頭集中移倉與特別國債成為CTD因素共振帶來的移倉矛盾演化成跨期做擴的機會。風險因子：1）疫苗失敗或秋冬疫情復發；2）中美摩擦升溫上周資金面利空并未傳導至長端利率，暗示在海外疫情蔓延以及美國大選臨近背景下，市場多頭博弈情緒依然較高。不過，10月PMI出口-制造業鏈條帶動經濟動能逐步向下傳導的邏輯尚未被打破。因此，當前仍然建議以短期博弈思路看待。報告要點 。
周度關注：5年期國開債活躍券切換規律國開債新老券切換一直是市場關注的焦點。不過，市場多將焦點集中于10年期品種上，5年期國開債的新老券切換規律如何？我們觀察到5年期國開債從新券發行初期，由于新老券存在期限、票面利率等差異，二者在上市初期即存在利差。隨著老券久期下降，新券逐漸成為活躍券（即新券成交筆數超越原來的活躍券，成為成交量最大的債券），由于市場對新券流動性的偏好，老券-新券利差進一步擴大。1.新老券何時會發生切換？從新老券切換的時間來看，一般市場會從發行規模及上市時間來看簡單判斷。1）從上市時間的維度來看，新券在上市初期，由于發行量較低，并不會立刻成為活躍券。根據我們的統計，5年期國開債新券成為活躍券平均歷時51天，但僅從新券成為活躍券的所需天數來看，不同券的差異性較大，歷史最短僅需6天，而最長需要100天。從作為活躍券的持續時間來看，每只券的差異性更為明顯，從最短34天至最長381天不等，平均持續時間大約在167天。截至2020年11月1日，最新券200212.IB作為活躍券的時間僅為38天，預計離新老券切換窗口還有一段時間。2）我們也嘗試去比較了新券從發行初至成為活躍券期間的發行規模。據統計，在一只新券成為活躍券時，其平均發行規模為1929億元。而在換券后期，這只券的相對流動性逐漸下降，成交筆數逐漸被日后新上的券超越。據統計，一只活躍券被日后新發行的新券替代時的，其發行規模平均為2951億元，2019年以來一直維持在3000億元以上。也就是說，一只5年期的國開債從發行初至發行共計2000億元左右時，將大概率成為活躍券；而后，在其發行規模達到3000億元左右時，它的活躍度將被新發行的新券所超越。目前的最新券200212.IB在發行規模方面，目前的發行規模不到1000億元，后續仍會有一定量增發，因此預計其作為活躍券也仍將持續一段時間。
新老券利差波動如何？我們觀察到5年期國開債的新老券利差（老券-新券）走勢基本呈現“倒U型”。理論上在發行初期，新券相對于次新券并無明顯流動性優勢，但隨著時間推移，配置盤與交易盤的不同投資行為使得新券的流動性優勢逐步擴大，并取代老券成為活躍券。這一過程中，流動性的增加會導致利差不斷走擴；而到了換券中期，新券成交量極其活躍，流動性溢價拉動新老券的利差達到最大值；之后再換券后期，當下的活躍券逐漸成為次新券，流動性優勢衰減，利差重新收窄。一般而言，5年期國開債的利差（老券-新券）在-2bp至4bp之間浮動，最大利差出現時點平均距離新券發行后91天，且自2019年后，新老券利差的最大值出現的時間點也相對比較穩定，通常是在活躍券切換后的中期出現。按照理論的利差規律來看，近幾次活躍券切換的利差變動也大致符合規律，利差的最大值大約出現在切券后的50天左右。由于近幾次新券成為活躍券的時間有所提前，其利差約在新券發行后的60-70天左右達到最大值。

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