（一）影響國債期貨基差走勢的主要因素首先，先明確影響國債期貨基差變動的主要驅(qū)動因素。國債期貨基差=現(xiàn)券凈價-期貨價格*轉(zhuǎn)換因子，反映的是現(xiàn)券與期貨價格的不同步變動。從基差的組成來看，主要包括持有收益與凈基差。其中，凈基差由交割期權(quán)價值和市場情緒所1T表示主力合約切換時間，T-1是主力合約切換前一天組成。我們知道國債期貨的交割期權(quán)價值主要是由于CTD切換產(chǎn)生的，空頭在交割時可以選擇對自己最有利的券，因此，產(chǎn)生了這部分的期權(quán)價值。圖表5：國債期貨基差的構(gòu)成資料來源：Wind中信期貨研究部（二）歷次03合約基差走擴(kuò)的驅(qū)動分析1.資金利率快速下行帶動持有收益增厚國債期貨的持有收益=利息收入-資金成本。簡單理解的話，就是國債期貨的空頭相當(dāng)于替多頭持有了3個月的現(xiàn)券，這一過程中，多頭節(jié)省了資金占用成本，而空頭可以獲得持有期間的票息收入。因此我們以這兩者的差值，去衡量持有國債期貨的損益。其中，當(dāng)資金成本因資金面寬松而大幅下降時，會帶動持有收益擴(kuò)大，并導(dǎo)致基差出現(xiàn)走擴(kuò)。我們知道03合約存在季節(jié)特殊性，在作為主力合約期間往往會受到跨年、春節(jié)假期等問題的擾動。通常，央行在應(yīng)對跨年和春節(jié)流動性壓力時，往往會加大投放力度而使資金面有所放寬，資金利率大幅下行。這一季節(jié)性的資金面放寬此前除2017年時由中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立的緊貨幣周期之外，在16年、18年至20年均出現(xiàn)了12月底、1月初的時間段資金利率大幅下行的現(xiàn)象。而與之對應(yīng)的基差走擴(kuò)在T1803、T1903合約上表現(xiàn)明顯。
而在T1603與T2003合約上，若我們單純?nèi)ヒ許hibor：3M利率去作為資金成本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，會發(fā)現(xiàn)這一利率與基差走擴(kuò)相比出現(xiàn)了一定滯后性。但回顧當(dāng)時的市場環(huán)境，我們會發(fā)現(xiàn)市場對于資金面放寬的預(yù)期總是有跡可循的。例如在T2003合約上，央行在2019年11月先后兩次分別下調(diào)了MLF操作利率與OMO操作利率，傳遞出了一定放寬資金面的態(tài)度。無論是在T1603或是T2003合約上，我們都能發(fā)現(xiàn)同業(yè)存單發(fā)行利率先于Shibor：3M出現(xiàn)一定下行，反映出銀行機(jī)構(gòu)流動性趨于寬松的情緒。因此這兩次的基差走擴(kuò)，從本質(zhì)上來看，同樣也是由于資金成本的下降帶動了持有收益增厚。圖表8：T1603活躍期存單利率大幅下行圖表9：T2003活躍期存單利率大幅下行資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部2.市場情緒對于期現(xiàn)兩端的不同程度影響T1703的故事比較特殊，當(dāng)時在2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議奠定了“緊貨幣政策”的思路，因此資金面自2016年末開始不斷收緊,但在持有收益不斷縮減的情況下，T1703合約的基差依然出現(xiàn)了一定程度的走擴(kuò)。我們分析認(rèn)為，在這樣的環(huán)境下，市場對于利率上行的預(yù)期較為一致。但在現(xiàn)券端，由于融券做空的難度較大，投機(jī)者多數(shù)集中在做空期貨上。我們可以發(fā)現(xiàn)在1703合約作為主力合約的交易時間段，期貨價格的跌幅出現(xiàn)遠(yuǎn)超現(xiàn)券跌幅的情況，同一時間段的期貨成交量也出現(xiàn)了大幅上升，與之對應(yīng)的是T1703合約的基差走擴(kuò)。因此我們可以推測，17年在資金成本大幅上行的環(huán)境中，出現(xiàn)基差的走擴(kuò)現(xiàn)象，更多是由于在利率上行的市場預(yù)期下，出現(xiàn)大量套保需求以及單邊做空的投機(jī)者。這兩類群體集中在期貨端進(jìn)行做空，因此導(dǎo)致了期貨價格的跌幅更大，帶動了基差走擴(kuò)。T1703作為主力合約期間出現(xiàn)成交量大幅攀升期貨入門知識：影響國債期貨基差走勢的主要因素
除1703合約特殊的行情影響因素之外，我們認(rèn)為，03合約基差存在季節(jié)性走擴(kuò)的背后，還與機(jī)構(gòu)在年底到年初在現(xiàn)券上積極配置的行為有關(guān)。從國債托管量的變化來看，以商業(yè)銀行和外資為代表的配置力量，往往習(xí)慣在12月及年初進(jìn)行積極配置，從而使得現(xiàn)券表現(xiàn)更為堅挺。這一定程度上也造成03合約基差有慣性走擴(kuò)的因素之一�？偨Y(jié)來看，03合約基差季節(jié)性走擴(kuò)背后主要的驅(qū)動可能是來自于央行在應(yīng)對跨年和春節(jié)流動性壓力上的資金投放力度增強(qiáng)帶來資金利率下行，從而帶動持有收益上升，基差出現(xiàn)明顯走擴(kuò)。與此同時，機(jī)構(gòu)在年底或年初對于國債的配置需求一定程度上也使得現(xiàn)券表現(xiàn)較期貨更為堅挺，基差也存在走擴(kuò)動力。

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