產能繼續高速增長，需求跟進或顯乏力摘要2020年表現回顧——價格探底回升，需求主導波動：2020年L與PP走出了“一季度探底下行，隨后震蕩回升”的走勢，年初下跌主要反映疫情引發的需求崩塌與悲觀預期，后續反彈則是市場對需求復蘇的樂觀預期“形成——證偽——再證實”的過程。2021年供需展望——供應保持高速增長，需求或難持續跟進：我們對2021年LLDPE與PP的供需不樂觀，邏輯是供應端產能將保持快速增長，而需求從二季度中后期開始可能有跟進不足的風險。不過在節奏上，預計供需在一季度矛盾相對不突出，甚至可能會出現階段性供需缺口。（1）預測2021年LLDPE供應增速15%，PP供應增速11.2%，增長來源主要是國內產能持續擴張，由于疫情限制了海外新產能的投放等原因，進口增長有望放緩，尤其是一季度基本無壓力。（2）預計2021年LLDPE與PP需求增速會呈現前高后低的表現，二季度中后期開始需要關注放緩的風險。2021年策略推薦——二季度中后期起，擇機布局空單/反套結合對L與PP供需“全年不樂觀，一季度相對不悲觀”的判斷，我們推薦從二季度中后期開始關注2109或2201合約逢高做空/跨期反套的機會，比較理想的情況是現實能夠確認供需弱勢，或出現供需預期由樂觀向悲觀切換的信號。相對而言，一季度或者2105合約應盡量避免做空，一方面是前文所提到的供需矛盾相對不突出，可能出現階段性缺口，另一方面也是考慮到2105合約首次采用品牌交割制度，標準交割品偏少，可能出現資金博弈的風險。向上風險提示：新裝置投產推遲；宏觀出口持續強勢；全球經濟復蘇超預期基于“供應端產能保持高速增長，需求在強勢后有跟進不足風險”的判斷，我們對2021年L與PP供需持相對悲觀的觀點，建議從二季度中后期開始關注逢高做空/跨期反套的機會，由于一季度供需矛盾不突出，可能出現階段性供需缺口，以及品牌交割制度將首次納入，05合約應盡量避免做空。報告要點

走勢回顧——價格探底回升，需求主導波動回顧2020年，L與PP走出了“一季度探底下行，隨后震蕩回升”的走勢。縱觀全年行情，需求與需求預期是主導價格的核心邏輯：（1）一季度價格大幅下跌，主要交易疫情引發的需求崩塌與悲觀預期；（2）二季度價格震蕩回升，反映國內外需求在封鎖先后解除后逐漸恢復，以及中下游在需求恢復預期下的積極補庫，其中PP纖維口罩需求異軍突起，在4月成為了炒作焦點；（3）三季度價格沖高回落，是期市資金先在7-8月交易了一波需求持續回升的預期，但隨后海外疫情在9月二次爆發，使樂觀預期發生了180度逆轉，行情也由“補庫上漲”轉入“去庫下跌”；（4）四季度價格重演沖高回落，與三季度不同的是，四季度上漲確有實際需求改善的支撐，海外疫情爆發令加工訂單大規模向中國轉移。不過在價格持續上漲以后，非出口受益類的需求開始對高價原料抵觸，因此整體需求逐漸顯現疲態，價格在11月下旬再度回落。L與PP期貨2021年或有缺口 05合約應盡量避免做空 就供應而言，2020年聚烯烴是相對比較充裕的，一方面是海外疫情沖擊需求，令其原料向中國甩賣，另一方面國內新產能也在不斷投放，前者主要表現在5-7月，后者主要體現在四季度，全年表觀供應增速LLDPE為11.8%，PP為13.5%。在高供應增速下，LLDPE與PP依然能夠走出震蕩上漲的行情，除了實際需求表現相對堅挺，因為疫情獲得了口罩、網購需求、海外訂單轉移等增量以外，中下游原料庫存增加也是重要的支撐因素，背后的驅動是需求“快跌見底，慢漲持續回升”的狀態有利于吸引中下游備庫。

供需展望——供應保持高速增長，需求或難持續跟進（一）供應——繼續保持高速增長回顧2020年，LLDPE與PP供應均維持了快速增長的步伐，供應增速LLDPE達到11.8%，PP達到13.5%。在LLDPE的供應結構中，2020年進口增速達到15.8%，同時國產增速為9.6%，由于總量基數國產較高，對于增量的貢獻兩者基本接近。相比之下，PP的進口增速達到25%，同時國產粒料增速為14%，粉料增速為-5%，不過由于進口依存度相對較低，增量主要仍由國產粒料貢獻。盡管幅度存在差別，兩者結構性增速變化的邏輯卻是相通，進口增加的原因均是海外需求受疫情沖擊，原料銷售轉向中國，國產增加也都源于新產能釋放。展望2021年，我們認為LLDPE與PP供應會繼續保持高速增長，其中LLDPE增速進一步升至15%，PP增速達到11.2%，考慮到2020年也是高增長基數的狀態，供需平衡對于需求增長的要求會繼續較高。LLDPE方面，預計2021年進口增速降至7%，同時國產增速升至21%。在國內產量增長中，產能增長貢獻13%，開工率提升貢獻4%，全密度排產線性比例增加貢獻4%。PP方面，預計2021年進口會同比持穩甚至略微負增，國內粉料產量回升7%，粒料產量增速升至15%。在國內粒料產量增長中，產能增長貢獻14%，開工率提升貢獻增速1%。主要判斷邏輯如下：（1）判斷進口增速放緩主要考慮2020年海外投產減少、向中國銷售力度增加，這會導致國內進口高基數、海外銷售能力與壓力低增長，2021年海外PE與PP投產都有望迎來回升，但對進口產生顯著影響可能要等到3-4季度，并且其中一些裝置例如馬油還存在不確定性。（2）判斷LLDPE國產增速加快考慮了全球HDPE仍處于產能高速增長周期，國內HDPE壓力會繼續溢出，令包括新投產在內的全密度裝置以較高比例生產線性。（3）判斷LLDPE與PP國內開工采用“已公布檢修計劃+計劃外停車”的方式估算，我們統計出的2021年已公布檢修占有效產能的比例LLDPE（包括全密度裝置）是3%、PP是5%，在計算產量時我們在各個月份按季節性比例加入了總量為3%與4.5%的計劃外停車，從而得到LLDPE94%與PP90.5%的開工率估算。作為對比，18-19-20三年LLDPE的開工率%分別是90-94-91，PP的開工率%分別是87-89-90，目前估算所得到的2021年開工率同比屬于偏高的水平

（二）需求——關注彈性需求拐點2020年聚烯烴需求表現強勁，在高供應增速與疫情沖擊需求的利空背景下，價格依然走出了震蕩上揚的走勢，我們認為是剛性需求與彈性需求共同作用的結果。剛需方面，比較明確的利多主要是兩個方面，一是PP口罩需求的異軍突起，二是海外深陷疫情后消費品訂單向中國轉移。彈性需求則主要體現在替代與補庫，一季度價格大幅下跌擠出回料（回料被擠出除了新料價格下跌以外也有自身因疫情生產受限的原因）、下半年LDPE價格大漲對LLDPE需求產生拉動都是替代的表現，二三季度在出口訂單出現明顯回升之前顯性庫存就已快速去化并伴隨價格持續反彈就是由中下游補庫所拉動。展望2021年需求，我們認為節奏可能會相比總量對價格更重要，一季度表現相對不悲觀，但從二季度中后期開始就要關注是否會出現放緩的風險：（1）全球經濟走出疫情對聚烯烴傳統需求同時存在“收入效應”與“替代效應”，經濟復蘇的利多會被利其他空部分抵消，剛性需求增速能獲得多大程度的提升存疑。（2）疫情結束對PP剛需是巨大利空，口罩纖維需求的缺口短期難以填補。（3）在價格持續上漲后，LLDPE與PP的原料彈性需求已明顯減弱，部分下游出現抵觸傳聞就是佐證，若下游/終端無法對成本上漲進行有效傳導，補庫驅動可能會持續偏弱。（4）隨著疫情逐漸結束，市場庫存持有者可能會將關注焦點由需求復蘇預期轉向現實，若需求回升不及預期或僅是符合預期，都可能出現去庫下跌的風險。（5）倘若年中疫苗效果不佳，市場資金也可能會去交易其對需求的利空預期，例如疫情長期持續對經濟造成難以修復的傷害、經濟刺激政策效果邊際遞減等。（6）就目前的疫苗研發、疫情發展情況來看，發達國家逐漸擺脫疫情最早從二季度中后期開始，發展中則要等到三四季度以后。（7）從宏微觀等一些指針來看，一季度下游出口訂單暫時無虞，疫苗起效之前市場對需求的樂觀預期也不會逆轉，難以出現大規模去庫行情，因此價格可能會階段性存在支撐。（8）國內外LDPE裝置2020年末有多套投產，對LLDPE而言，需求替代的利多也可能會在2021年下半逐漸減弱。

（三）總結——全年不樂觀，一季度不悲觀我們對2021年LLDPE與PP的供需不樂觀，邏輯是供應端產能將保持快速增長，而需求從二季度中后期開始有跟進不足的風險。不過在節奏上，預計供需矛盾在一季度相對不突出，甚至可能會出現階段性供需缺口，原因包括：（1）2020年海外聚烯烴產能新增有限、四季度檢修頻發決定了2021年一季度國內進口壓力相對不大。（2）全球制造訂單向中國轉移的需求利多未見拐點。（3）12月環保限電導致部分下游需求被推遲至1月。（4）2月春節疫情再爆發的風險可能會吸引下游企業節前備庫。（5）市場對全球經濟恢復的預期大概率會維持較樂觀的狀態，結合供需可能階段性趨緊的表現，投機補庫的概率大于去庫。。

策略推薦——二季度中后期開始關注做空/反套結合對L與PP供需“全年不樂觀，一季度相對不悲觀”的判斷，我們推薦從二季度中后期開始關注2109或2201合約逢高做空/跨期反套的機會，比較理想的情況是現實能夠確認供需弱勢，或出現供需預期由樂觀向悲觀切換的信號。相對而言，一季度或者2105合約應盡量避免做空，一方面是前文所提到的供需矛盾相對不突出，可能出現階段性缺口，另一方面也是考慮到2105合約首次采用品牌交割制度，標準交割品偏少，可能會出現資金博弈的風險。向上風險提示：新裝置推遲；宏觀出口持續強勢；全球經濟復蘇超預期


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