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中金300股指期權行情分析 隱波再開啟回落模式
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2020年全年行情下 股指期權對沖策略分析
具體的對沖工具為滬深300股指期權，回測時間段為2020年1月2日到2020年12月15日，為了便于對比不同合約的對沖效果，我們選擇了從虛值二檔到實值二檔的不同執行價的合約。同時，考慮到流動性問題，我們選擇了當月和次月合約。對于當月合約，展期日為到期日前兩個交易日。而對于次月合約，展期日為次月合約到期日的前兩個交易日。
股指期權保護型策略回測
(一)靜態等市值對沖等市值對沖能夠較好的對沖掉下跌風險，保留上漲收益。靜態等市值的對沖方式為持有滬深300指數，并買入一份股指期權。從回測結果來看，當月和次月合約均能夠較好的對沖掉下跌風險，并在市場大幅上漲時保留收益。其中由于實值期權的Delta絕對值較大，因此整個組合的Delta值較小，當標的出現快速下跌時對沖效果較好。但當標的處于震蕩態勢時，實值期權的價值損失也更快。次月合約的時間價值損耗較低，因此整體來看，更適合長期持有。從回測結果來看，當市場出現大幅下跌時，當月和次月表現差異較小。但是當市場處于震蕩態勢時，次月合約的時間價值損耗明顯低于當月合約。其原因是持有次月合約相當于買入期限為2個月的期權，因此整體的年化時間損耗較低，因此若投資者希望長期通過認購期權對資產進行保護，次月合約優于當月合約。次月合約流動性相對較低，適合規模較小的基金。我們在前文提到了，國內期權市場流動性主要集中在當月，目前次月合約成交量占比約20%左右，按照日建倉不超過市場流動性的5%計算，大約能夠滿足10億規模資金。因此次月合約對沖更適合規模較小的資金。綜合來看，在滿足對沖容量的前提下，等市值保護型策略中，次月虛值合約更適合長期持有，而實值合約更適合短期風險對沖。
(二)靜態Delta中性對沖策略相比靜態等市值對沖，靜態Delta對沖有兩個特點：1）不僅能夠對沖掉下跌風險，同時能夠帶來一定的收益；2）靜態Delta對沖時間價值損耗較大。靜態Delta中性對沖策略不僅能夠對沖掉風險，同時能夠帶來一定的收益。靜態Delta對沖方式為持有滬深300指數的同時，買入1/Delta份股指期權，從而保證整個組合的Delta優惠。從回測結果來看，靜態Delta中性對沖策略在市場大幅下跌時，不僅能夠對沖掉風險，同時能夠帶來一定的收益。原因是當市場快速下跌時，認沽期權的Delta值會迅速趨向-1，靜態Delta對沖策略購買認沽期權份數較多，使得組合的Delta值變為負數，因此組合的價值隨著市場的下跌而走高。在2020年2月3日市場大幅下跌時，靜態Delta中性組合價值大幅上升。但是當市場反轉時，由于靜態Delta對沖策略沒有及時調整組合的Delta，組合的Delta仍為負數，此時組合的價值會隨著標的的回升而降低，產生較大的回撤。相比于靜態等市值對沖，靜態Delta對沖價值損耗較大。等市值對沖中期權和被對沖資產的比例為1:1，但靜態Delta中性對沖的比例為1:1/Delta，由于Delta小于1，因此靜態Detla中性對沖會購買更多的認沽期權合約。因此當還是市場小幅震蕩走高時，靜態Delta組合的價值損耗也較大。虛值合約對沖波動相較實值更大。從不同虛實值程度的合約對沖效果來看，由于虛值期權的Delta較小，因此若要使整個組合Delta為0，則在建倉時需要購買更多的期權合約。當市場大幅下跌時，虛值合約的組合的Delta值會更小（絕對值更大），因此整個組合的波動會更大。次月時間損耗和波動均較小。對比當月和次月對沖效果來看，呈現出兩個特點。首先，與等市值對沖相似，由于次月合約時間價值損耗較小，選用次月合約進行對沖的時間價值損耗較少。但需要注意的是，由于Delta中性對沖需要更多的期權合約，因此相比等量對沖，次月靜態Detla對沖能夠滿足的基金規模更小。其次，由于市場波動對次月合約的Delta影響相較于當月合約更小，因此采用次月Detla中性對沖整體波動較小。
(三)動態Delta中性對沖動態Delta中性對沖指在建倉日使組合的Delta為0，同時每日監控組合的Delta，當組合的Delta超過0.15時，即平掉舊的認沽期權合約同時買入新的認沽期權合約。動態Delta中性對沖整體波動相對較小。由于動態Delta中性策略在組合的Delta超過一定的閾值即進行調整，因此整個組合的Delta始終保持在0附近，組合凈值隨著標的的波動較小。從回測結果來看，2020年2月3日，在市場呈現先大幅下跌，之后快速回升的情況下，由于動態對沖及時調整了組合的Delta值，因此并沒有出現大幅沖高后再快速回落的情況。虛值合約表現較好，次月合約時間損耗較少。由于動態Delta組合持續調整組合的Delta值，因此當市場出現反轉時候組合回撤相對較小，在此情況下，虛值合約由于在建倉時購買較多，市場出現短期快速下行時，在還未調整合約時，虛值合約會帶來的收益較多，而反轉時，由于已調整了Delta，因此回撤并不會像靜態Delta中性組合那么大。此外，次月合約由于持有時間較長，因此整體時間損耗較低。
我們可以得到以下幾個結論：1）等市值對沖整體波動相對較小，相對適合長期構建持有；2）靜態Delta中性對沖策略在市場大幅下跌時會產生收益，但當市場出現反轉時候會出現較大的回撤，因此適合短期對沖風險，同時需要具備一定的市場擇時能力。3）動態Delta中性對沖策略相比靜態Delta對沖波動更小，當市場出現反轉時，產生的回撤較小，但操作難度和調倉次數均較高。因此適用于需要對沖短期風險，并對市場未來走向判斷缺乏信心的投資者；3）次月合約的時間損耗相對較低，建議在市場容量能夠滿足的情況下，優先選擇次月合約。此外，我們關注到，當市場處于震蕩態勢時，保護型組合的價值損耗較為嚴重，同時結合目前市場基金并不需要完全對沖掉風險，更多的希望在保證收益的同時，采用一定的對沖方式達到比不采用保護對沖的基金回撤更小的目的，因此低比例期權對沖的夏普比率明顯高于單純持有現貨，即采用低比例期權對沖能夠提高組合的風險收益率比。
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具體的對沖工具為滬深300股指期權，回測時間段為2020年1月2日到2020年12月15日，為了便于對比不同合約的對沖效果，我們選擇了從虛值二檔到實值二檔的不同執行價的合約。同時，考慮到流動性問題，我們選擇了當月和次月合約。對于當月合約，展期日為到期日前兩個交易日。而對于次月合約，展期日為次月合約到期日的前兩個交易日。
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(一)靜態等市值對沖等市值對沖能夠較好的對沖掉下跌風險，保留上漲收益。靜態等市值的對沖方式為持有滬深300指數，并買入一份股指期權。從回測結果來看，當月和次月合約均能夠較好的對沖掉下跌風險，并在市場大幅上漲時保留收益。其中由于實值期權的Delta絕對值較大，因此整個組合的Delta值較小，當標的出現快速下跌時對沖效果較好。但當標的處于震蕩態勢時，實值期權的價值損失也更快。次月合約的時間價值損耗較低，因此整體來看，更適合長期持有。從回測結果來看，當市場出現大幅下跌時，當月和次月表現差異較小。但是當市場處于震蕩態勢時，次月合約的時間價值損耗明顯低于當月合約。其原因是持有次月合約相當于買入期限為2個月的期權，因此整體的年化時間損耗較低，因此若投資者希望長期通過認購期權對資產進行保護，次月合約優于當月合約。次月合約流動性相對較低，適合規模較小的基金。我們在前文提到了，國內期權市場流動性主要集中在當月，目前次月合約成交量占比約20%左右，按照日建倉不超過市場流動性的5%計算，大約能夠滿足10億規模資金。因此次月合約對沖更適合規模較小的資金。綜合來看，在滿足對沖容量的前提下，等市值保護型策略中，次月虛值合約更適合長期持有，而實值合約更適合短期風險對沖。
(二)靜態Delta中性對沖策略相比靜態等市值對沖，靜態Delta對沖有兩個特點：1）不僅能夠對沖掉下跌風險，同時能夠帶來一定的收益；2）靜態Delta對沖時間價值損耗較大。靜態Delta中性對沖策略不僅能夠對沖掉風險，同時能夠帶來一定的收益。靜態Delta對沖方式為持有滬深300指數的同時，買入1/Delta份股指期權，從而保證整個組合的Delta優惠。從回測結果來看，靜態Delta中性對沖策略在市場大幅下跌時，不僅能夠對沖掉風險，同時能夠帶來一定的收益。原因是當市場快速下跌時，認沽期權的Delta值會迅速趨向-1，靜態Delta對沖策略購買認沽期權份數較多，使得組合的Delta值變為負數，因此組合的價值隨著市場的下跌而走高。在2020年2月3日市場大幅下跌時，靜態Delta中性組合價值大幅上升。但是當市場反轉時，由于靜態Delta對沖策略沒有及時調整組合的Delta，組合的Delta仍為負數，此時組合的價值會隨著標的的回升而降低，產生較大的回撤。相比于靜態等市值對沖，靜態Delta對沖價值損耗較大。等市值對沖中期權和被對沖資產的比例為1:1，但靜態Delta中性對沖的比例為1:1/Delta，由于Delta小于1，因此靜態Detla中性對沖會購買更多的認沽期權合約。因此當還是市場小幅震蕩走高時，靜態Delta組合的價值損耗也較大。虛值合約對沖波動相較實值更大。從不同虛實值程度的合約對沖效果來看，由于虛值期權的Delta較小，因此若要使整個組合Delta為0，則在建倉時需要購買更多的期權合約。當市場大幅下跌時，虛值合約的組合的Delta值會更小（絕對值更大），因此整個組合的波動會更大。次月時間損耗和波動均較小。對比當月和次月對沖效果來看，呈現出兩個特點。首先，與等市值對沖相似，由于次月合約時間價值損耗較小，選用次月合約進行對沖的時間價值損耗較少。但需要注意的是，由于Delta中性對沖需要更多的期權合約，因此相比等量對沖，次月靜態Detla對沖能夠滿足的基金規模更小。其次，由于市場波動對次月合約的Delta影響相較于當月合約更小，因此采用次月Detla中性對沖整體波動較小。
(三)動態Delta中性對沖動態Delta中性對沖指在建倉日使組合的Delta為0，同時每日監控組合的Delta，當組合的Delta超過0.15時，即平掉舊的認沽期權合約同時買入新的認沽期權合約。動態Delta中性對沖整體波動相對較小。由于動態Delta中性策略在組合的Delta超過一定的閾值即進行調整，因此整個組合的Delta始終保持在0附近，組合凈值隨著標的的波動較小。從回測結果來看，2020年2月3日，在市場呈現先大幅下跌，之后快速回升的情況下，由于動態對沖及時調整了組合的Delta值，因此并沒有出現大幅沖高后再快速回落的情況。虛值合約表現較好，次月合約時間損耗較少。由于動態Delta組合持續調整組合的Delta值，因此當市場出現反轉時候組合回撤相對較小，在此情況下，虛值合約由于在建倉時購買較多，市場出現短期快速下行時，在還未調整合約時，虛值合約會帶來的收益較多，而反轉時，由于已調整了Delta，因此回撤并不會像靜態Delta中性組合那么大。此外，次月合約由于持有時間較長，因此整體時間損耗較低。
我們可以得到以下幾個結論：1）等市值對沖整體波動相對較小，相對適合長期構建持有；2）靜態Delta中性對沖策略在市場大幅下跌時會產生收益，但當市場出現反轉時候會出現較大的回撤，因此適合短期對沖風險，同時需要具備一定的市場擇時能力。3）動態Delta中性對沖策略相比靜態Delta對沖波動更小，當市場出現反轉時，產生的回撤較小，但操作難度和調倉次數均較高。因此適用于需要對沖短期風險，并對市場未來走向判斷缺乏信心的投資者；3）次月合約的時間損耗相對較低，建議在市場容量能夠滿足的情況下，優先選擇次月合約。此外，我們關注到，當市場處于震蕩態勢時，保護型組合的價值損耗較為嚴重，同時結合目前市場基金并不需要完全對沖掉風險，更多的希望在保證收益的同時，采用一定的對沖方式達到比不采用保護對沖的基金回撤更小的目的，因此低比例期權對沖的夏普比率明顯高于單純持有現貨，即采用低比例期權對沖能夠提高組合的風險收益率比。
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