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滬鋅期貨行情2021年春季報：調整空間或有限
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國內鋅錠春季或溫和累庫摘要：我們測算今年春節累庫量約為14-16萬噸左右，該累庫量為同期中等水平。加上節前庫存基數較低，故節后國內鋅錠庫存壓力預計不會十分凸顯。累庫量測算主要基于：（1）今年冶煉產出同比大幅增加，參考安泰科的統計數據，并進行調整，預計今年1-3月累計產出量為140.5萬噸，同比2020年一季度將大幅增加約16.9萬噸。（2）一季度國內鋅錠進口量預估為8萬噸，同比提高1.8萬噸左右。故1-3月國內鋅供應同比增量為18.7萬噸左右。（3）疫情原因，2020年一季度消費基數十分低，給予今年一季度25%以上的消費增速，消費增量達到28.6萬噸左右。此外，今年和去年節前下游補庫均偏強，加上統計難度大，故下游的補庫同比變化量忽略不計。（4）2020年春節后煉廠成品庫存轉移較緩慢，據SMM統計，2020年3月份主要煉廠鋅錠+鋅合金產品庫存較19年年底增加了4.7萬噸左右；在今年疫情可控的前提下，預估節后煉廠成品庫存較20年底增加了大約2萬噸，故今年一季度煉廠轉移至社會庫存的量同比增加了2.7萬噸。（5）綜上，今年春節社會庫存同比變化量預計為：18.7-28.6+2=-11.9萬噸。并分別參考2020年我的有色網和SMM統計的春節累庫幅度的基數20.83萬噸和23.36萬噸，估計2021年春節累庫量為13.63-16.16萬噸左右。短期鋅價展望：節前國內資金面小幅收緊不改宏觀強預期氛圍，鋅礦供應持續偏緊，短期國內冶煉干擾風險增加，國內鋅錠春節季節性或溫和累庫，節后國內鋅錠庫存壓力不凸顯，疊加海外補庫存對國內外消費的支撐。因此，我們認為短期鋅價進一步調整空間或有限；不排除階段性企穩回升可能。操作建議：短線交易為主；中期關注買銅/鋁賣鋅的跨品種套利機會。風險因素：疫情變動超預期，節后國內消費回歸緩慢。臨近春節，多數有色金屬品種包括鋅均面臨季節性累庫的問題。文中我們根據一季度國內鋅錠產出、進口、消費以及煉廠庫存的同比變化，并參考2020年的春季的累庫水平，探討今年國內春節鋅錠的累庫變化，匡算出累庫幅度為14-16萬噸左右，累庫相對溫和。疊加當下國內鋅錠庫存的低基數，判斷節后國內鋅錠庫存壓力或不會十分凸顯。
春節假期處于每年的1月或2月份，期間下游企業多數停產休假，而有色金屬冶煉企業多保持正常生產。因此，季節性供需錯配，加上物流暫停或減少，多數有色品種包括鋅，一般在1月中-3月中，均呈現季節性累庫的特征。圖表1為近幾年國內鋅錠春季累庫的情況。2020年和2018年國內鋅錠春節累庫幅度凸顯，對節后鋅價均形成了壓制，節后鋅價表現明顯偏弱。其它年份的春季累庫幅度中性或偏低，對鋅價的壓力較小。
12月-1月冶煉檢修力度低于預期，關注春節前后冶煉供應端干擾增加風險2020年四季度國內煉廠冬儲備礦需求持續上升，鋅礦供應收緊預期不斷發酵，且市場認為將傳導至冶煉生產，倒逼春節前和春節期間煉廠擴大檢修。
出口支撐下，國內消費季節性轉弱不悲觀1月份河北疫情風險擴升，加上訂單不佳，以及物流受限制，1月15日開始北方鋅下游企業逐漸停產放假。北方下游春節停產時間提前于往年，且天津、河北的鋅消費比例較高。因此，市場擔憂鋅消費季節性回落幅度或超預期。盡管北方下游表現偏弱，但國內地區間表現分化，1月份上中旬華東、華南等地區的鋅消費表現尚可，下旬回落。主要為出口需求支撐下，上述地區下游企業訂單和開工季節性轉弱節奏相對溫和。
對于節后國內下游的回歸，我們也持謹慎樂觀的判斷。一方面，在海外偏低庫存的背景下，海外補庫需求延續，國內出口表現仍有望維持強勢格局。鋅錠直接出口較少，而以鍍鋅中間品和家電、汽車等終端產品的形式出口為主，以間接形式出口的鋅消費占到國內總量的20%左右。故出口的帶動支撐仍較強。另一方面，一季度國內房產和基建投資韌性仍在。因此，短期國內消費季節性轉弱，但趨弱預期不悲觀，且節后2月底3月初國內鋅消費的回歸可期。由于2020年疫情導致春節后消費大幅停滯，故基數較低，預計今年一季度國內鋅消費同比增速為25.2%，增量約為28.6萬噸。滬鋅期貨行情2021年春季報：調整空間或有限
今年春節累庫或中性，節后庫存壓力預計不凸顯基于上述分析，一季度國內鋅供需格局預期不悲觀，一季度國內鋅錠累庫幅度或處于中位水平。下面我們簡單測算下今年春節國內鋅錠的累庫水平。
短期鋅價展望宏觀方面，目前美國十年期國債收益率止漲于1.15%，短中期美元指數弱勢格局不改，疊加通脹預期升溫，以及海外流動性延續充裕態勢。同時，拜登就任總統提升美國刺激希望。此外，盡管節前國內資金面存小幅收緊擔憂，但總量貨幣政策不會急轉彎，對貨幣政策不易過度悲觀。因此，一季度宏觀仍呈現偏強預期的格局。一季度鋅礦供應持續偏緊。盡管12月鋅礦進口量回升，1月鋅礦到港量集中，預計進口量進一步提升或維持于高位。但與此同時，煉廠鋅礦冬儲備庫需求依然較高，與往年春節前相比，今年煉廠春節前的原料庫存水平偏低。鋅礦加工費持續于低位，且小幅趨弱，也佐證了鋅礦供應的緊缺態勢未改。1月份，在美元指數階段性走高，海內外疫情風險上升，以及國內資金面小幅收緊壓力下，疊加國內北方鋅消費轉弱擔憂，LME鋅連續大幅交倉，1月份鋅價高位下調態勢明顯。其中滬鋅不斷跌破主要關口的支撐，走低至19400一線，倫鋅也回調至2569美金。但基于上述分析，節前國內資金面小幅收緊不改宏觀強預期氛圍，鋅礦供應持續偏緊，短期國內冶煉干擾風險增加，國內鋅錠春節季節性或溫和累庫，節后國內鋅錠庫存壓力不凸顯，疊加海外補庫存對國內外消費的支撐。因此，我們認為短期鋅價進一步調整空間或有限，不排除階段性企穩回升可能。
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春節假期處于每年的1月或2月份，期間下游企業多數停產休假，而有色金屬冶煉企業多保持正常生產。因此，季節性供需錯配，加上物流暫停或減少，多數有色品種包括鋅，一般在1月中-3月中，均呈現季節性累庫的特征。圖表1為近幾年國內鋅錠春季累庫的情況。2020年和2018年國內鋅錠春節累庫幅度凸顯，對節后鋅價均形成了壓制，節后鋅價表現明顯偏弱。其它年份的春季累庫幅度中性或偏低，對鋅價的壓力較小。
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