押注基差收斂需留一份謹慎 摘要：
債市觀點：上周，節前投放的集中到期壓力較大，而央行小額投放的行為與同時間 MLF
等額續作的舉動，以及主管媒體發文表示“當前已不應過度關注央行操作數量，重點
應當關注操作利率”，體現出央行的操作延續 2 月上旬的風格，仍以培育短期和中期
利率為主要目的，政策維持中性。另一方面，春節期間國際原油價格快速上漲，隨著
美國新增新冠確診病例的逐漸減少和疫苗接種的不斷推進，以及 1.9 萬億財政刺激政
策的積極推進在居民消費和經濟修復方面的預期加強，市場對于輸入性通脹的憂慮也
有所加強，基本面制約利率下行空間。在此環境下，盡管從當前市場的安全邊際來看，
正在逐步顯露，利空因素在逐步被市場接受，但似乎當前押注利率下行仍然需要做多
理由的配合。
期市關注：近期無論是在央行回籠資金的態度上，或是市場對于輸入性通脹的擔憂上
均對債市不太友好，期貨超跌使得基差出現走闊。但目前來看，我們并不建議投資者
過度押注基差收斂。一方面，從市場環境來看，當前債市仍然處于“逆風”狀態，情
緒上未轉向積極。收益率偏高的情況下，CTD 仍然會集中在久期偏長、同時還帶有一定
的流動性折價的抗疫國債上。期貨受到抗疫國債 CTD 的拖累預計仍然是相對偏弱的。
另一方面，確實有部分活躍券基差偏高，如 T 合約上久期相對較短的活躍券基差高達
2 元，但從收斂邏輯來看，除非投資者認為后期市場會重新回到 3%附近，同時曲線回
歸平坦，推動 CTD 向短久期券切換，否則押注這些券基差收斂的空間可能不會太高。
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續擇機而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。曲線策略：曲線走陡繼續持有。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松
國債期貨超跌且基差走擴 交易止盈后中性操作
近期期貨超跌使得基差走闊，但目前我們并不建議過度押注基差收斂。其一，情緒未
轉向下，CTD 仍然會集中在抗疫國債上，拖累期貨表現。其二，確實有部分活躍券基
差偏高，但從收斂邏輯來看，除非投資者認為后期市場會重新回到 3%附近，同時曲線
回歸平坦，推動 CTD 向短久期切換，否則押注這些券基差收斂空間不會太大。

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