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春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報(bào)
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2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第四周（2020/1/24-1/30），
2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)、需求兩端的影響要弱于 2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期
間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的情況，累庫預(yù)期較足將施壓月差，但在沒有現(xiàn)貨利潤以及
期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認(rèn)為瀝青煉廠開工將持續(xù)低位，去庫存可期。
調(diào)研顯示疫情可控背景下疫情對 2021 春節(jié)期間瀝青供需影響明顯弱于 2020 年。2021
年疫情防控更加積極穩(wěn)健，煉廠開工斷崖式下跌的概率偏低，因工地工人、物流車隊(duì)
提前放假，瀝青需求端、物流或受到一定擾動(dòng)，2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)的影響
弱于 2020 年同期，對需求的影響需要參照節(jié)后的復(fù)工情況。
2021 煉廠開工難出現(xiàn)斷崖式下降，春節(jié)期間瀝青或出現(xiàn)超預(yù)期累庫。2021 年瀝青庫
存高、煉廠開工高，高庫存對開工的壓制不明顯，庫存水平高于 2020 年同期并未出
現(xiàn)類似 2020 年開工的斷崖式下降，2020 年煉廠滿庫導(dǎo)致開工斷崖下降得到證偽，
2020 年開工斷崖下跌來自疫情的擾動(dòng)（工人），2021 年疫情可控背景下煉廠開工跌幅
有限（春節(jié)期間煉廠開工季節(jié)性下降、低利潤拖累開工積極性），煉廠開工要遠(yuǎn)高于
2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或?qū)⒒\罩整個(gè)春節(jié)時(shí)間
段，原油繼續(xù)上漲則高庫存延續(xù)庫存增量有限，原油下跌則庫存或超預(yù)期增加。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價(jià)格下跌更有利于倉單的注
冊。2020 年春節(jié)期間原油價(jià)格不斷下跌帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷下跌，煉廠利潤高位，現(xiàn)
貨成本跌幅大于期價(jià)跌幅呈現(xiàn)出無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利空間，煉廠注冊倉單更有積極性；
2021 年原油價(jià)格不斷上移帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實(shí)現(xiàn)貨成本上
漲幅度高于期價(jià)漲幅，因此原油下跌過程比原油上漲過程帶來的期現(xiàn)套利機(jī)會更有利
于倉單的生成。近年來廠庫倉單變動(dòng)活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強(qiáng)。
操作建議：逢低多瀝青 2106-2112 價(jià)差
風(fēng)險(xiǎn)提示：原油大幅下跌、倉單超預(yù)期增加、瀝青需求崩塌。
春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報(bào)
一、疫情對瀝青供需影響的調(diào)研
河北某煉廠：90%煉廠工人都是本地工人，不太涉及返鄉(xiāng)問題，因此春節(jié)放假
與往年一樣，對煉廠開工的影響有限，煉廠開工主要受到煉廠開工計(jì)劃、利潤的
影響。對需求肯定有影響，近期疫情影響下物流車隊(duì)提前放假，提貨車輛緊缺，
河北疫情影響下發(fā)貨量一般，需求淡季煉廠主動(dòng)季節(jié)性降低負(fù)荷。
山東某煉廠：煉廠工人都是本地工人，不涉及返鄉(xiāng)問題，春節(jié)正常放假，煉
廠開工主要受到煉廠開工計(jì)劃、利潤的影響；項(xiàng)目復(fù)工不好說，取決于春節(jié)會不
會封城，個(gè)人感覺隨著疫情得到有效控制，封城概率偏低，總體來看二月春節(jié)效
應(yīng)供需兩弱，疫情對物流的影響較大，跟去年同期有較大區(qū)別（2021 年春節(jié)延后）。
河北某貿(mào)易商：分公司返鄉(xiāng)正常，因各地倡導(dǎo)就地過年，返鄉(xiāng)數(shù)量較往年偏
少；施工項(xiàng)目暫時(shí)未見到推遲，春節(jié)后三月初大概率正常施工，今年川渝地區(qū)比
2020 年項(xiàng)目會多一些，北方項(xiàng)目招投標(biāo)、零售項(xiàng)目較 2020 年減少。
華東某貿(mào)易商 1：貿(mào)易公司辦公靈活，并未聽說下游因疫情停止采購，下游
采購集中在遠(yuǎn)期貨，影響有限。
華東某貿(mào)易商 2：2021 春節(jié)返鄉(xiāng)人員少于 2020 年，但是對貿(mào)易公司影響不
大，當(dāng)前瀝青施工淡季，去年同期油價(jià)暴跌帶動(dòng)瀝青期貨、現(xiàn)貨大跌，疊加復(fù)工
受疫情影響不確定性高，當(dāng)前下游采購謹(jǐn)慎；下游工人提前放假較多，很多下游
企業(yè)工人 1 月 28 日提前返鄉(xiāng)。
華南某貿(mào)易商：因返鄉(xiāng)要隔離，煉廠放假較晚，2021 春節(jié)期間煉廠工人返鄉(xiāng)
較 2020 年春節(jié)會減少，節(jié)后復(fù)工時(shí)間目前無法確定，要看春節(jié)疫情防控情況；公
路施工公司按照要求提前放假（1 月 28 日前），疫情影響下下游在山東的瀝青采
購受到物流的限制較大，幾乎找不到車隊(duì)，廣東有幾個(gè)車隊(duì)也在 1 月底全員放假，
疫情對物流的影響較大。
總結(jié)，2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第
四周（2020/1/24-1/30），2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)、需求兩端的影響要弱于
2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的
情況，需求若無超預(yù)期表現(xiàn)，且在物流受限的影響下瀝青累庫預(yù)期較足。
二、2020 與 2021 年春節(jié)期間數(shù)據(jù)對比
①2020 年春節(jié)期間受疫情影響煉廠庫存持續(xù)積累，煉廠降低開工負(fù)荷，呈現(xiàn)
煉廠庫存增加、煉廠開工下降的組合，煉廠庫存達(dá)到相對高位后開工達(dá)到最低。
隨著節(jié)后需求逐步啟動(dòng)，煉廠庫存開始去化，高利潤背景下，煉廠開工開始低位
逐步反彈。2021 年煉廠庫存水平已接近去年同期高位，開工也比去年同期高出很
多，供需壓力較大，唯一的利好是當(dāng)下煉廠利潤較去年同期惡化較多，但低利潤
并未造成煉廠大幅降低開工負(fù)荷，或暗示煉廠開工仍有韌性。
目前煉廠開工高于去年同期 12%，庫存高出去年同期 30 萬噸，利多角度：
2021 較 2020 年開工高 12%的結(jié)果是總庫存高出 30 萬噸；2020 年較 2019 年開工
低 3%的結(jié)果也是庫存高出 30 萬噸，對比之下同一時(shí)段 2021 年開工增幅大于 2020
年，但庫存同比增幅與 2020 接近，或暗示 2021 年春節(jié)期間的需求明顯好于 2020
年同期。利空角度：2021 年庫存高位煉廠開工卻未見下降，高庫存對開工的壓制
不明顯，2020 年開工斷崖下降是煉廠滿庫所致得到證偽，或暗示 2020 年開工的
下降更多來自疫情的擾動(dòng)（工人），2021 年大概率不會出現(xiàn)疫情擾動(dòng)（工人）對
開工的影響。利潤惡化、庫存高位未對煉廠開工帶來大幅度的拖累，考慮到春節(jié)
煉廠開工季節(jié)性下降以及低利潤對開工積極性的影響，2021 年煉廠開工仍要遠(yuǎn)高
于 2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或?qū)⒒\罩整個(gè)春節(jié)
時(shí)間段，如果開工斷崖式下跌，那么煉廠去庫存的拐點(diǎn)將提前到來。
倫特價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)（疫情施壓布倫特，歐佩克減產(chǎn)支撐迪拜），并未因國內(nèi)瀝青基
本面弱勢（庫存高位）造成瀝青-WTI 價(jià)差下跌；2021 年春節(jié)期價(jià)預(yù)期瀝青-WTI 價(jià)
差震蕩，盡管迪拜-布倫特價(jià)差隨著歐佩克逐步縮小減產(chǎn)規(guī)模而走弱，瀝青-WTI 價(jià)
差承壓，但考慮到目前煉廠利潤持續(xù)惡化，瀝青-WTI 價(jià)差仍受到開工的支撐。
③2020 年春節(jié)期間瀝青煉廠利潤、基差高位，因此疫情造成的高庫存問題通
過瀝青需求啟動(dòng)消化后驅(qū)動(dòng)煉廠開工觸底并不斷反彈；2021 年春節(jié)期間煉廠利潤
低位、基差低位，煉廠開工積極性不高，大幅提升開工概率較小。
④2021 年春節(jié)期間瀝青月差與去年同期接近，但基本面數(shù)據(jù)相差較多：開工
增幅遠(yuǎn)高于去年同期、庫存增幅與同期接近，需求沒有超預(yù)期改善的情況下，開
工高位將帶來較強(qiáng)的累庫預(yù)期。累庫將施壓月差，但當(dāng)下市場或更關(guān)注瀝青成本
的提升，在沒有現(xiàn)貨利潤以及期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認(rèn)為瀝青煉廠開工
將持續(xù)低位，去庫存可期。春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報(bào)
⑤原油帶動(dòng)瀝青現(xiàn)貨成本提升，地?zé)拏}單注冊積極性不高。
現(xiàn)階段瀝青基差低位、利潤低位，假設(shè)按照 2500 元/噸的山東地區(qū)瀝青價(jià)格，
2770 元/噸的 2103 合約存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，但現(xiàn)實(shí)是原油價(jià)格不斷上漲，瀝青
現(xiàn)貨成本上移推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格不斷上移，如果按照煉廠的瀝青成本 2700 元/噸計(jì)算，
煉廠完全沒有動(dòng)力去注冊生成倉單。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價(jià)格下跌更有利于倉
單的注冊。2020 年春節(jié)期間原油價(jià)格不斷下跌帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷下移，煉廠利潤
高位，現(xiàn)貨成本跌幅大于期價(jià)跌幅呈現(xiàn)的無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利空間帶動(dòng)煉廠積極注冊
倉單；2021 年原油價(jià)格不斷上移帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實(shí)現(xiàn)
貨成本上漲幅度高于期價(jià)漲幅，盡管基差水平與 2020 一致，但煉廠開工積極性較
低，倉單注冊積極性較低，原油下跌過程帶來的期現(xiàn)套利機(jī)會比原油上漲過程帶
來的期現(xiàn)套利機(jī)會更有利于倉單的生成。
原油下跌出現(xiàn)的無風(fēng)險(xiǎn)套利更有利于地?zé)捵詡}單。在報(bào)告中指出，原油價(jià)格漲跌與
瀝青-原油價(jià)差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果把瀝青-原油價(jià)差理解為瀝青煉廠的利潤，
那么瀝青煉廠的利潤與原油絕對價(jià)格負(fù)相關(guān)，也就不難理解原油價(jià)格下跌時(shí)，原
油跌幅大于瀝青現(xiàn)貨跌幅，瀝青煉廠利潤增加，出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空間時(shí)煉廠生產(chǎn)
端有利潤、期現(xiàn)也有利潤，往往預(yù)示著后期倉單量的增加；原油價(jià)格上漲時(shí)，原
油漲幅大于瀝青現(xiàn)貨漲幅，瀝青煉廠利潤下降，出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空間時(shí)煉廠生產(chǎn)
端無利潤，期現(xiàn)端的利潤也較難兌現(xiàn)，往往預(yù)示著后期倉單較難增加。
近年來廠庫倉單變動(dòng)活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強(qiáng)，因產(chǎn)能集中瀝青價(jià)格
較低，山東瀝青廠庫注冊倉單積極性較高，山東地區(qū)瀝青價(jià)格對期貨價(jià)格影響力
逐步增強(qiáng)，該地區(qū)瀝青現(xiàn)貨價(jià)格+無風(fēng)險(xiǎn)套利所需成本成為期貨價(jià)格的錨，瀝青現(xiàn)
貨價(jià)格受到瀝青成本影響較大，因此原油價(jià)格漲跌影響地?zé)挒r青生產(chǎn)成本，影響
期貨的定價(jià)，最終影響倉單的注冊量。我們理解當(dāng)下瀝青期價(jià)的背景是：原油上
漲不斷推高地?zé)挼某杀荆綎|瀝青現(xiàn)貨價(jià)格成本較高，基差并沒有出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)期
現(xiàn)套利空間，如果原油上漲的趨勢延續(xù)，瀝青-原油價(jià)差壓縮，瀝青煉廠利潤走弱，
煉廠注冊倉單積極性更低，倉單未增加之前月差或受到帶動(dòng)走強(qiáng)（我們在【中信
期貨能源（瀝青）】瀝青、燃油套利分析——專題報(bào)告 20210126 指出瀝青倉單量
與月差負(fù)相關(guān)），等到利潤走弱到一定程度，煉廠大面積停產(chǎn)，瀝青-原油價(jià)差或
迎來走強(qiáng)。當(dāng)然如果原油崩塌式下跌導(dǎo)致煉廠開工大增、瀝青需求走弱瀝青現(xiàn)貨
集中出現(xiàn)在市場上，也可能出現(xiàn)倉庫倉單的增加，但目前市場焦點(diǎn)集中在山東地
區(qū)煉廠的成本上，煉廠利潤低位，市場需要找到一個(gè)能讓煉廠開工積極性提高的
期貨價(jià)位，現(xiàn)貨價(jià)格難跌，通過期貨價(jià)格上漲帶動(dòng)基差走弱至出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空
間可能比煉廠利潤轉(zhuǎn)正更容易實(shí)現(xiàn)，以上都是建立在原油價(jià)格不斷上漲的前提之
下；如果此時(shí)原油大跌，那煉廠開工將繼續(xù)提升，倉單也大概率會出現(xiàn)，一切都
變了。
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2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)、需求兩端的影響要弱于 2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期
間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的情況，累庫預(yù)期較足將施壓月差，但在沒有現(xiàn)貨利潤以及
期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認(rèn)為瀝青煉廠開工將持續(xù)低位，去庫存可期。
調(diào)研顯示疫情可控背景下疫情對 2021 春節(jié)期間瀝青供需影響明顯弱于 2020 年。2021
年疫情防控更加積極穩(wěn)健，煉廠開工斷崖式下跌的概率偏低，因工地工人、物流車隊(duì)
提前放假，瀝青需求端、物流或受到一定擾動(dòng)，2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)的影響
弱于 2020 年同期，對需求的影響需要參照節(jié)后的復(fù)工情況。
2021 煉廠開工難出現(xiàn)斷崖式下降，春節(jié)期間瀝青或出現(xiàn)超預(yù)期累庫。2021 年瀝青庫
存高、煉廠開工高，高庫存對開工的壓制不明顯，庫存水平高于 2020 年同期并未出
現(xiàn)類似 2020 年開工的斷崖式下降，2020 年煉廠滿庫導(dǎo)致開工斷崖下降得到證偽，
2020 年開工斷崖下跌來自疫情的擾動(dòng)（工人），2021 年疫情可控背景下煉廠開工跌幅
有限（春節(jié)期間煉廠開工季節(jié)性下降、低利潤拖累開工積極性），煉廠開工要遠(yuǎn)高于
2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或?qū)⒒\罩整個(gè)春節(jié)時(shí)間
段，原油繼續(xù)上漲則高庫存延續(xù)庫存增量有限，原油下跌則庫存或超預(yù)期增加。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價(jià)格下跌更有利于倉單的注
冊。2020 年春節(jié)期間原油價(jià)格不斷下跌帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷下跌，煉廠利潤高位，現(xiàn)
貨成本跌幅大于期價(jià)跌幅呈現(xiàn)出無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利空間，煉廠注冊倉單更有積極性；
2021 年原油價(jià)格不斷上移帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實(shí)現(xiàn)貨成本上
漲幅度高于期價(jià)漲幅，因此原油下跌過程比原油上漲過程帶來的期現(xiàn)套利機(jī)會更有利
于倉單的生成。近年來廠庫倉單變動(dòng)活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強(qiáng)。
操作建議：逢低多瀝青 2106-2112 價(jià)差
風(fēng)險(xiǎn)提示：原油大幅下跌、倉單超預(yù)期增加、瀝青需求崩塌。
春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報(bào)
一、疫情對瀝青供需影響的調(diào)研
河北某煉廠：90%煉廠工人都是本地工人，不太涉及返鄉(xiāng)問題，因此春節(jié)放假
與往年一樣，對煉廠開工的影響有限，煉廠開工主要受到煉廠開工計(jì)劃、利潤的
影響。對需求肯定有影響，近期疫情影響下物流車隊(duì)提前放假，提貨車輛緊缺，
河北疫情影響下發(fā)貨量一般，需求淡季煉廠主動(dòng)季節(jié)性降低負(fù)荷。
山東某煉廠：煉廠工人都是本地工人，不涉及返鄉(xiāng)問題，春節(jié)正常放假，煉
廠開工主要受到煉廠開工計(jì)劃、利潤的影響；項(xiàng)目復(fù)工不好說，取決于春節(jié)會不
會封城，個(gè)人感覺隨著疫情得到有效控制，封城概率偏低，總體來看二月春節(jié)效
應(yīng)供需兩弱，疫情對物流的影響較大，跟去年同期有較大區(qū)別（2021 年春節(jié)延后）。
河北某貿(mào)易商：分公司返鄉(xiāng)正常，因各地倡導(dǎo)就地過年，返鄉(xiāng)數(shù)量較往年偏
少；施工項(xiàng)目暫時(shí)未見到推遲，春節(jié)后三月初大概率正常施工，今年川渝地區(qū)比
2020 年項(xiàng)目會多一些，北方項(xiàng)目招投標(biāo)、零售項(xiàng)目較 2020 年減少。
華東某貿(mào)易商 1：貿(mào)易公司辦公靈活，并未聽說下游因疫情停止采購，下游
采購集中在遠(yuǎn)期貨，影響有限。
華東某貿(mào)易商 2：2021 春節(jié)返鄉(xiāng)人員少于 2020 年，但是對貿(mào)易公司影響不
大，當(dāng)前瀝青施工淡季，去年同期油價(jià)暴跌帶動(dòng)瀝青期貨、現(xiàn)貨大跌，疊加復(fù)工
受疫情影響不確定性高，當(dāng)前下游采購謹(jǐn)慎；下游工人提前放假較多，很多下游
企業(yè)工人 1 月 28 日提前返鄉(xiāng)。
華南某貿(mào)易商：因返鄉(xiāng)要隔離，煉廠放假較晚，2021 春節(jié)期間煉廠工人返鄉(xiāng)
較 2020 年春節(jié)會減少，節(jié)后復(fù)工時(shí)間目前無法確定，要看春節(jié)疫情防控情況；公
路施工公司按照要求提前放假（1 月 28 日前），疫情影響下下游在山東的瀝青采
購受到物流的限制較大，幾乎找不到車隊(duì)，廣東有幾個(gè)車隊(duì)也在 1 月底全員放假，
疫情對物流的影響較大。
總結(jié)，2021 年春節(jié)假期為第七周（2021/2/11-2/17），2020 年春節(jié)假期為第
四周（2020/1/24-1/30），2021 年春節(jié)期間疫情對供應(yīng)、需求兩端的影響要弱于
2020 年，疫情可控背景下，2021 年春節(jié)期間很難出現(xiàn) 2020 年開工斷崖式下跌的
情況，需求若無超預(yù)期表現(xiàn)，且在物流受限的影響下瀝青累庫預(yù)期較足。
二、2020 與 2021 年春節(jié)期間數(shù)據(jù)對比
①2020 年春節(jié)期間受疫情影響煉廠庫存持續(xù)積累，煉廠降低開工負(fù)荷，呈現(xiàn)
煉廠庫存增加、煉廠開工下降的組合，煉廠庫存達(dá)到相對高位后開工達(dá)到最低。
隨著節(jié)后需求逐步啟動(dòng)，煉廠庫存開始去化，高利潤背景下，煉廠開工開始低位
逐步反彈。2021 年煉廠庫存水平已接近去年同期高位，開工也比去年同期高出很
多，供需壓力較大，唯一的利好是當(dāng)下煉廠利潤較去年同期惡化較多，但低利潤
并未造成煉廠大幅降低開工負(fù)荷，或暗示煉廠開工仍有韌性。
目前煉廠開工高于去年同期 12%，庫存高出去年同期 30 萬噸，利多角度：
2021 較 2020 年開工高 12%的結(jié)果是總庫存高出 30 萬噸；2020 年較 2019 年開工
低 3%的結(jié)果也是庫存高出 30 萬噸，對比之下同一時(shí)段 2021 年開工增幅大于 2020
年，但庫存同比增幅與 2020 接近，或暗示 2021 年春節(jié)期間的需求明顯好于 2020
年同期。利空角度：2021 年庫存高位煉廠開工卻未見下降，高庫存對開工的壓制
不明顯，2020 年開工斷崖下降是煉廠滿庫所致得到證偽，或暗示 2020 年開工的
下降更多來自疫情的擾動(dòng)（工人），2021 年大概率不會出現(xiàn)疫情擾動(dòng)（工人）對
開工的影響。利潤惡化、庫存高位未對煉廠開工帶來大幅度的拖累，考慮到春節(jié)
煉廠開工季節(jié)性下降以及低利潤對開工積極性的影響，2021 年煉廠開工仍要遠(yuǎn)高
于 2019、2020 年同期，煉廠庫存無論如何都要積累，庫存高位或?qū)⒒\罩整個(gè)春節(jié)
時(shí)間段，如果開工斷崖式下跌，那么煉廠去庫存的拐點(diǎn)將提前到來。
倫特價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)（疫情施壓布倫特，歐佩克減產(chǎn)支撐迪拜），并未因國內(nèi)瀝青基
本面弱勢（庫存高位）造成瀝青-WTI 價(jià)差下跌；2021 年春節(jié)期價(jià)預(yù)期瀝青-WTI 價(jià)
差震蕩，盡管迪拜-布倫特價(jià)差隨著歐佩克逐步縮小減產(chǎn)規(guī)模而走弱，瀝青-WTI 價(jià)
差承壓，但考慮到目前煉廠利潤持續(xù)惡化，瀝青-WTI 價(jià)差仍受到開工的支撐。
③2020 年春節(jié)期間瀝青煉廠利潤、基差高位，因此疫情造成的高庫存問題通
過瀝青需求啟動(dòng)消化后驅(qū)動(dòng)煉廠開工觸底并不斷反彈；2021 年春節(jié)期間煉廠利潤
低位、基差低位，煉廠開工積極性不高，大幅提升開工概率較小。
④2021 年春節(jié)期間瀝青月差與去年同期接近，但基本面數(shù)據(jù)相差較多：開工
增幅遠(yuǎn)高于去年同期、庫存增幅與同期接近，需求沒有超預(yù)期改善的情況下，開
工高位將帶來較強(qiáng)的累庫預(yù)期。累庫將施壓月差，但當(dāng)下市場或更關(guān)注瀝青成本
的提升，在沒有現(xiàn)貨利潤以及期現(xiàn)套利空間的背景下，市場或認(rèn)為瀝青煉廠開工
將持續(xù)低位，去庫存可期。春節(jié)前后瀝青期貨基本面 瀝青期貨2021年2月報(bào)
⑤原油帶動(dòng)瀝青現(xiàn)貨成本提升，地?zé)拏}單注冊積極性不高。
現(xiàn)階段瀝青基差低位、利潤低位，假設(shè)按照 2500 元/噸的山東地區(qū)瀝青價(jià)格，
2770 元/噸的 2103 合約存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，但現(xiàn)實(shí)是原油價(jià)格不斷上漲，瀝青
現(xiàn)貨成本上移推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格不斷上移，如果按照煉廠的瀝青成本 2700 元/噸計(jì)算，
煉廠完全沒有動(dòng)力去注冊生成倉單。
原油上漲現(xiàn)貨成本不斷上移降低倉單注冊積極性，原油價(jià)格下跌更有利于倉
單的注冊。2020 年春節(jié)期間原油價(jià)格不斷下跌帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷下移，煉廠利潤
高位，現(xiàn)貨成本跌幅大于期價(jià)跌幅呈現(xiàn)的無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利空間帶動(dòng)煉廠積極注冊
倉單；2021 年原油價(jià)格不斷上移帶動(dòng)現(xiàn)貨成本不斷提升，煉廠利潤低位，真實(shí)現(xiàn)
貨成本上漲幅度高于期價(jià)漲幅，盡管基差水平與 2020 一致，但煉廠開工積極性較
低，倉單注冊積極性較低，原油下跌過程帶來的期現(xiàn)套利機(jī)會比原油上漲過程帶
來的期現(xiàn)套利機(jī)會更有利于倉單的生成。
原油下跌出現(xiàn)的無風(fēng)險(xiǎn)套利更有利于地?zé)捵詡}單。在報(bào)告中指出，原油價(jià)格漲跌與
瀝青-原油價(jià)差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，如果把瀝青-原油價(jià)差理解為瀝青煉廠的利潤，
那么瀝青煉廠的利潤與原油絕對價(jià)格負(fù)相關(guān)，也就不難理解原油價(jià)格下跌時(shí)，原
油跌幅大于瀝青現(xiàn)貨跌幅，瀝青煉廠利潤增加，出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空間時(shí)煉廠生產(chǎn)
端有利潤、期現(xiàn)也有利潤，往往預(yù)示著后期倉單量的增加；原油價(jià)格上漲時(shí)，原
油漲幅大于瀝青現(xiàn)貨漲幅，瀝青煉廠利潤下降，出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空間時(shí)煉廠生產(chǎn)
端無利潤，期現(xiàn)端的利潤也較難兌現(xiàn)，往往預(yù)示著后期倉單較難增加。
近年來廠庫倉單變動(dòng)活躍，對總倉單數(shù)量影響力增強(qiáng)，因產(chǎn)能集中瀝青價(jià)格
較低，山東瀝青廠庫注冊倉單積極性較高，山東地區(qū)瀝青價(jià)格對期貨價(jià)格影響力
逐步增強(qiáng)，該地區(qū)瀝青現(xiàn)貨價(jià)格+無風(fēng)險(xiǎn)套利所需成本成為期貨價(jià)格的錨，瀝青現(xiàn)
貨價(jià)格受到瀝青成本影響較大，因此原油價(jià)格漲跌影響地?zé)挒r青生產(chǎn)成本，影響
期貨的定價(jià)，最終影響倉單的注冊量。我們理解當(dāng)下瀝青期價(jià)的背景是：原油上
漲不斷推高地?zé)挼某杀荆綎|瀝青現(xiàn)貨價(jià)格成本較高，基差并沒有出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)期
現(xiàn)套利空間，如果原油上漲的趨勢延續(xù)，瀝青-原油價(jià)差壓縮，瀝青煉廠利潤走弱，
煉廠注冊倉單積極性更低，倉單未增加之前月差或受到帶動(dòng)走強(qiáng)（我們在【中信
期貨能源（瀝青）】瀝青、燃油套利分析——專題報(bào)告 20210126 指出瀝青倉單量
與月差負(fù)相關(guān)），等到利潤走弱到一定程度，煉廠大面積停產(chǎn)，瀝青-原油價(jià)差或
迎來走強(qiáng)。當(dāng)然如果原油崩塌式下跌導(dǎo)致煉廠開工大增、瀝青需求走弱瀝青現(xiàn)貨
集中出現(xiàn)在市場上，也可能出現(xiàn)倉庫倉單的增加，但目前市場焦點(diǎn)集中在山東地
區(qū)煉廠的成本上，煉廠利潤低位，市場需要找到一個(gè)能讓煉廠開工積極性提高的
期貨價(jià)位，現(xiàn)貨價(jià)格難跌，通過期貨價(jià)格上漲帶動(dòng)基差走弱至出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利空
間可能比煉廠利潤轉(zhuǎn)正更容易實(shí)現(xiàn)，以上都是建立在原油價(jià)格不斷上漲的前提之
下；如果此時(shí)原油大跌，那煉廠開工將繼續(xù)提升，倉單也大概率會出現(xiàn)，一切都
變了。
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