再議美債收益率的上行：擔(dān)憂與應(yīng)對 摘要：
信心還是擔(dān)心：實際利率的重要性。美債收益率的持續(xù)高漲，背后體現(xiàn)的究竟是
市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心，還是通脹過熱引發(fā)政策收緊的擔(dān)心，關(guān)鍵在實際利率是否出
現(xiàn)趨勢性的上行。
當(dāng)前市場的情況：未到徹底悲觀時。1）2 月中旬之前，美債上行主要是通脹預(yù)期
驅(qū)動，2 月中旬之后，轉(zhuǎn)為實際利率。若按去年 8 月為基數(shù)計算，當(dāng)前通脹預(yù)期對于
10 年期美債收益率的貢獻(xiàn)度為 63%左右，相較于 2 月中旬約 90%以上的貢獻(xiàn)度明顯下
行。2）回顧歷史，實際利率加速上行需要美聯(lián)儲政策收緊信號配合。但目前美聯(lián)儲依
然處于尚未開啟政策收緊預(yù)期管理的階段。勞動力市場大量閑置以及美國貨幣與財政
政策協(xié)同性可能是制約美聯(lián)儲立刻收緊的條件。3）短期實際利率的上行將依然受到美
聯(lián)儲政策的約束，不排除美債收益率在此位置進(jìn)行階段性調(diào)整的可能。
未來需要關(guān)注的信號：利率上行速度與疫苗進(jìn)展。1）由于美聯(lián)儲未有明確承諾將
執(zhí)行收益率曲線控制，美聯(lián)儲對利率上行的容忍度是關(guān)鍵，當(dāng)下也不能完全排除美債
收益率因進(jìn)一步拋售引發(fā)連鎖反應(yīng)帶來的上行繼續(xù)超預(yù)期的可能。2）如果拋開技術(shù)性
調(diào)整的影響，那么，基于美聯(lián)儲政策態(tài)度切換的邏輯來看實際利率的上行，疫苗接種
進(jìn)展仍然是重要的觀察窗口。目前美國每日新增接種在 150 萬劑左右，達(dá)到 70%的全
民免疫目標(biāo)大概需要在三季度末到四季度。若要趕在二季度末完成 70%的覆蓋率，則
每日新增接種需提升至 300 萬劑左右。市場對于美聯(lián)儲口風(fēng)切換的預(yù)期最早可能在 Q2
末至 Q3 逐步顯露。
策略推薦：1）趨勢層面：Q2~Q3 前擇機(jī)布局美債期貨空頭防范美聯(lián)儲啟動縮減 QE
預(yù)期管理帶來的美債收益率第二波上行風(fēng)險。2）套利層面：在美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)向之前，
美債期貨多短空長來交易曲線陡峭仍可關(guān)注。同時，在美聯(lián)儲啟動縮減 QE 預(yù)期管理之
后，空美債期貨同時做多中國國債期貨來獲取中美利差收窄的交易是可以關(guān)注的思路。
風(fēng)險因子：1）疫情反復(fù)或疫苗失敗；2）美聯(lián)儲提前轉(zhuǎn)向。

2 月中旬之后，美債收益率上行驅(qū)動轉(zhuǎn)為實際利率。但實際利率加速上行需要美聯(lián)
儲政策收緊信號配合，目前依然處于未開啟政策收緊預(yù)期管理的階段。短期美債利
率上行受實際利率約束，預(yù)計最早在 Q2-Q3 出現(xiàn)實際利率上限驅(qū)動的第二波快速上
限。同時，需防范美聯(lián)儲未承諾收益率曲線控制情況下利率上行超調(diào)風(fēng)險。

美債收益率的上行引發(fā)市場關(guān)注，但美債收益率的持續(xù)高漲，背后體現(xiàn)的究
竟是市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心，還是通脹過熱引發(fā)政策收緊的擔(dān)心，似乎兩者只隔
一線。那么，如何正確看待本輪美債收益率的上行，市場究竟該擔(dān)憂什么，又該
如何應(yīng)對？本文將從這些問題上展開討論。
一、信心還是擔(dān)心：實際利率的重要性
正如引言中所述，市場關(guān)注的美債收益率上行集中在名義利率的上行。但名
義利率上行是否一定會導(dǎo)致全球流動性緊張，并將風(fēng)險資產(chǎn)拖入“殺估值”的階
段才是需要明確的問題。
這里，我們以美股為例，可以發(fā)現(xiàn)：近 15 年的確有三次因為美債收益率快速
上行而導(dǎo)致標(biāo)普 500 下跌的案例。
第一次發(fā)生在 2008 年 9 月前后，當(dāng)時由于雷曼公司申請破產(chǎn)，以及美國眾
議院否決了 7000 億美元的救市計劃，市場擔(dān)憂股市微觀流動性惡化，期間美國實
際利率大幅飆漲。國債期貨3月報：利率上行對國債期貨的影響
第二次發(fā)生在 2013 年 6 月前后。此次標(biāo)普 500 調(diào)整的背景在于在 2013 年 5
月，時任美聯(lián)儲的主席伯南克首次提出了退出 QE3 的計劃，由于擔(dān)心流動性環(huán)境
轉(zhuǎn)向，美股、美債于當(dāng)年 6 月出現(xiàn)雙殺。
第三次發(fā)生在 2018 年 2 月前后。此次標(biāo)普 500 調(diào)整的背景與本輪類似，由
于 2017 年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以原油為代表的大宗商品進(jìn)入上行通道，伴隨 10 年美
債利率上行，市場擔(dān)憂政策收緊以及估值下殺的風(fēng)險，風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)入再平衡。
回溯歷史，我們發(fā)現(xiàn)，美債收益率上行而導(dǎo)致的美股崩盤更多的是由于流動
性預(yù)期轉(zhuǎn)向所致。從數(shù)據(jù)上體現(xiàn)來看，更多是由 TIPS 利率，也即一般意義上的實
際利率上行所驅(qū)動的。
因此，名義利率的上行背后，可能是由于市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿信心帶來的
通脹預(yù)期上行，也可能是由于經(jīng)濟(jì)過熱可能迫使政策轉(zhuǎn)向帶來的實際利率上行。
而市場出現(xiàn)“冰與火”的表現(xiàn)背后，似乎只有一線之差，這其中的關(guān)鍵在實際利
率是否出現(xiàn)趨勢性的上行。 

當(dāng)前市場的情況：未到徹底悲觀時
在明確了名義利率上行背后究竟是體現(xiàn)市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心，還是通脹過
熱帶來的擔(dān)心之后，我們再來觀察本輪美債收益率上行的驅(qū)動所在。
2 月中旬之前，主要是通脹預(yù)期的上行驅(qū)動，2 月中旬之后，實際利率快速
上行取代通脹預(yù)期成為美債收益率上行的主要驅(qū)動。上周 10 年期美債收益率盤
中一度刺破 1.6%引發(fā)市場關(guān)注，但更為超預(yù)期的因素在于美債名義利率的上行驅(qū)
動由此前通脹預(yù)期轉(zhuǎn)為實際利率。若按去年8月美債歷史低點0.52%為基數(shù)計算，
2 月 26 日通脹預(yù)期對于 10 年期美債收益率的貢獻(xiàn)度為 63%左右，但相較于 2 月
中旬約 90%以上的貢獻(xiàn)度已經(jīng)有非常顯著的下行。 
當(dāng)前來看，短期實際利率的上行依然受到美聯(lián)儲政策的約束。同時考
慮上周四收益率快速上行不排除與美債收益率突破 1.5%關(guān)鍵技術(shù)性關(guān)口后，觸發(fā)
部分交易倉位止損所帶來的市場超跌可能。因此，不排除美債收益率在此位置進(jìn)
行階段性調(diào)整的可能。 
盡管我們從基本面的邏輯上分析，在美聯(lián)儲態(tài)度尚未轉(zhuǎn)彎之前，美債
上行的驅(qū)動仍然會受到實際利率的約束而相對緩慢。而當(dāng)美聯(lián)儲正式開啟對于縮
減 QE 等政策預(yù)期引導(dǎo)時，美債上行驅(qū)動因素可能會切換至實際利率的快速上行。
而如果拋開技術(shù)性調(diào)整的影響，那么，基于美聯(lián)儲政策態(tài)度切換的邏輯來看
實際利率的上行，我們認(rèn)為，疫苗接種進(jìn)展仍然是重要的觀察窗口。從當(dāng)前美國
疫苗接種的情況來看，目前每日新增接種在 150 萬劑左右。如果按此進(jìn)度，達(dá)到
70%的全民免疫目標(biāo)大概需要在三季度末到四季度。而根據(jù)我們的測算，若要趕上
當(dāng)前市場預(yù)期的在二季度末完成 70%的覆蓋率，則每日新增接種需提升至 300 萬
劑左右。因此，按照當(dāng)前速度估算，市場對于美聯(lián)儲口風(fēng)切換的預(yù)期最早可能在
Q2 末至 Q3 逐步顯露。

借助于美債期貨應(yīng)對美債收益率上行
當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，盡管短期節(jié)奏上看，相較于淡定的美聯(lián)儲而言，市場
可能已經(jīng)跑得太快。但從大的宏觀環(huán)境來看，在全球經(jīng)濟(jì)逐步從疫情中復(fù)蘇的交
易未被證偽之前，海外貨幣政策逐步回歸正常化帶來債券收益率上行趨勢仍是大
概率事件。因此，借助于美債期貨來應(yīng)對美債收益率的上行可能是未來投資者需
要關(guān)注的重點。
趨勢層面：Q2~Q3 前擇機(jī)布局美債期貨空頭頭寸防范美聯(lián)儲啟動縮減 QE 預(yù)期
管理帶來的美債收益率第二波上行風(fēng)險。結(jié)合前文的分析，考慮美聯(lián)儲仍然堅定
的站在寬松立場之上，市場擔(dān)憂對于實際利率的推升空間可能有限。在當(dāng)前 2.16%
的通脹預(yù)期，已經(jīng)是接近歷史波動上限 2~2.5%的情況下，美債利率繼續(xù)上行的空
間可能有限。但隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，若后期美聯(lián)儲進(jìn)入縮減 QE 的預(yù)期引導(dǎo)
階段，可能會帶來美債收益率的第二波基于實際利率上行所推動的收益率上行。
根據(jù)我們的分析，這一邏輯最早可能在 2021 年 Q2 至 Q3 階段上演。因此，從趨勢
層面來看，擇機(jī)通過美債期貨空頭構(gòu)建來保護(hù)所持有的債券資產(chǎn)資本利得下跌風(fēng)
險的意義也明顯提升。
套利層面：關(guān)注美債期限利差走闊以及中美利差收窄的機(jī)會。
1）美債收益率期限利差來看，一般符合加息預(yù)期前熊陡以及加息預(yù)期升溫后
熊平的規(guī)律。因此，參考前文分析，在美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)向之前，借助于多短期美債
期貨，同時做空長期美債期貨來獲取美債期限利差走闊的交易仍然是可以關(guān)注的
思路。但隨著美聯(lián)儲開啟加息預(yù)期之后（目前來看預(yù)期在 2022 年下半年），交易
思路可轉(zhuǎn)向熊平交易。
2)2020 年獲利頗豐的中美利差走闊策略當(dāng)前似乎也進(jìn)入轉(zhuǎn)向階段。從中美收
益率利差來看，一般與美債收益率變化保持負(fù)向關(guān)系。因此，參考前文分析，在
美聯(lián)儲啟動縮減 QE 預(yù)期管理帶來的美債收益率第二波上行可能的情況下，借助
于空美債期貨，同時做多中國國債期貨來獲取中美利差收窄的交易是可以關(guān)注的
思路。 。

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