步入考驗摘要：主要觀點：市場將延續在防御通脹和信用風險脈沖中，等待周期因子對利率的負面影響的逐步消化的大邏輯。我們維持全年10年國債收益率震蕩區間是3%-3.4%的區間判斷。一季度市場確認社融拐點已現，二季度重點在于等待及確認通脹拐點。隨著信用到期、供給和通脹三重壓力逐步兌現，一季度債市免疫利空的重要支撐，即狹義流動性寬裕的邏輯可能被打破。⚫政策基調明顯轉松條件尚不具備。二季度在外需支撐下，基本面明顯失速的可能性較低，PPI上沖疊加核心CPI觸底反彈階段貨幣政策明顯放松仍受制約，同時，貨幣政策向防風險傾斜，政策基調仍以謹慎為主。⚫狹義流動性收緊的風險猶存。在超儲偏低的背景下，考慮財政支出超季節性效應消退，繳稅因素來臨以及供給壓力顯露等現實情況，我們對于二季度狹義資金面的波動擔憂有所提升。預計當前資金面的寬平衡仍然是相對脆弱的。同時，需警惕二季度信用債償還高峰期可能的信用風險對資金面的沖擊。操作建議：趨勢策略：建議投資者以謹慎思路應對。配置需求可以繼續擇機而出，但適當的期貨對沖保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，大方向仍以逢高做空的思路應對。套保策略：“現券加強配置+期貨空頭對沖”可在控制組合久期的情況下提前享受票息優勢，但套保成本上升后需考慮在基差低位時介入。信用風險升溫，可繼續關注構建國債期貨空頭對沖“錯殺”債券的機會。套利策略：重點關注5月T2109合約基差走闊機會以及供給放量后曲線平坦策略。利率下行風險：1）病毒變異導致疫苗效果下降；2）中美摩擦升溫；利率上行風險：1）通脹快速升溫引發央行收緊政策一季度市場確認社融拐點已現，二季度重點在于等待及確認通脹拐點。隨著信用到期、供給和通脹三重壓力逐步兌現，一季度債市免疫利空的重要支撐，即狹義流動性寬裕的邏輯可能被打破，建議投資者以謹慎思路應對。報告要點 我們認為，一季度債市對于利空的免疫最關鍵的因素在于狹義流動性依然充裕。但步入二季度，隨著信用到期、供給和通脹三重壓力逐步兌現，債市將經歷考驗。
債市策略（一）趨勢判斷：步入考驗，仍需謹慎2021年二季度，市場將延續在防御通脹和信用風險脈沖中，等待周期因子對利率的負面影響的逐步消化的大邏輯。一季度市場確認社融拐點已現，二季度重點在于等待及確認通脹拐點。我們維持全年10年國債收益率震蕩區間是3%-3.4%的區間判斷。一季度債市對于利空的免疫最關鍵的因素在于狹義流動性依然充裕。但步入二季度，隨著信用到期、供給和通脹三重壓力逐步兌現，債市將經歷考驗。一方面，考慮外需支撐下基本面明顯失速的可能性較低，PPI上沖疊加核心CPI觸底反彈階段貨幣政策明顯放松仍受制約，同時，貨幣政策向防風險傾斜的大背景下，政策基調明顯轉松條件尚不具備。另一方面，在超儲偏低的背景下，考慮財政支出超季節性效應消退，繳稅因素來臨以及供給壓力顯露等現實情況，我們對于二季度狹義資金面的波動擔憂有所提升。預計當前資金面的寬平衡仍然是相對脆弱的。同時，需警惕二季度信用債償還高峰期可能的信用風險對資金面的沖擊。操作層面建議投資者以謹慎思路應對。配置需求可以繼續擇機而出，但適當的期貨對沖保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，大方向仍以逢高做空的思路應對。（二）策略推薦：“現券配置+空頭對沖”仍有意義，套利關注基差走闊和曲線做平。一季度債市免疫利空 國債期貨市場將經歷考驗
曲線做平交易機會大方向上，隨著存單壓力緩解帶動短端收益率明顯下行，同時，資金面寬裕也使得曲線保持陡峭狀態。但結合前文分析，我們認為一季度資金面雖然相對平穩，但從貨幣政策的角度來看，逐漸回歸常態化的趨勢是確定的，同時，在通脹壓力之下，貨幣政策明顯放松的概率也不大。后續隨著債市供給壓力逐步顯露，但貨幣政策進一步寬松的空間有限，債市供求關系再平衡可能導致曲線出現平坦特征。因此未來如果在債券供給壓力提升的環境下未看到資金投放更為積極的信號，投資者可適當關注曲線平坦可能。

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