摘要：
觀點(diǎn)：流動(dòng)性環(huán)境以及 4 月政治局會(huì)議仍存變數(shù)，當(dāng)前反彈趨勢(shì)仍不明朗。信號(hào)方面，
建議跟蹤以下信息：1）一是關(guān)注一季度制造業(yè)資本開支，若資本開支擴(kuò)大，后續(xù)不排除 PPI
出現(xiàn)雙頂結(jié)構(gòu)，這一情形下，順周期板塊仍有獲得超額收益的可能性；2）二是關(guān)注 5 月地方
債集中發(fā)行之后央行的態(tài)度，若資金缺口出現(xiàn)之后，央行投放力度有限，后續(xù)可能導(dǎo)致權(quán)益市
場(chǎng)偏好回落；3）三是關(guān)注 4 月會(huì)議基調(diào)，尤其是對(duì)于通脹以及地產(chǎn)調(diào)控的表態(tài)，以此反映緊
貨幣的力度。
操作建議：IC/IF 比值擴(kuò)大
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1）美國(guó)實(shí)際利率上行；2）信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。
政治局會(huì)議基調(diào)確認(rèn)之前，市場(chǎng)方向仍不明朗，不建議追漲。后續(xù)建議跟蹤一季度制造
業(yè)資本開支、5 月央行資金投放力度以此反映需求以及流動(dòng)性狀況。
一周回顧：績(jī)優(yōu)股引領(lǐng)反彈
上周權(quán)益市場(chǎng)整體翻紅，上證綜指重新沖擊 3500 點(diǎn)關(guān)口，行業(yè)方面，電新、醫(yī)藥、
食品飲料、電子、有色領(lǐng)漲，賺錢效應(yīng)集中在績(jī)優(yōu)股，部分白馬一季報(bào)預(yù)喜托底大盤成長(zhǎng)
反彈。股指期貨方向不明朗 公募基金一季度持倉(cāng)分析
（二） 對(duì)于順周期的擔(dān)憂是否有必要
近期市場(chǎng)出現(xiàn)了一些質(zhì)疑順周期板塊的聲音，邏輯有二，一是一季報(bào)披露進(jìn)入尾聲，
景氣度良好的順周期板塊存在兌現(xiàn)利潤(rùn)的需求，二是在 PPI 趕頂階段，順周期板塊的超額
收益往往下移，市場(chǎng)開始擔(dān)心需求回落以及央行加息等問題。
盡管我們認(rèn)為順周期板塊超額收益快速上漲的階段可能已經(jīng)過去，但后續(xù)不排除繼
續(xù)獲得超額收益的可能。歷史上曾出現(xiàn)一次 PPI 見頂之后順周期板塊繼續(xù)獲得超額收益
的情況，時(shí)間發(fā)生在 2010Q4，當(dāng)時(shí)順周期獲得超額收益的背景為：1）制造業(yè)利潤(rùn)高企，
中游企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大資本開支；2）四萬(wàn)億之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇先于歐美，中國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂之
后，輸入性通脹支撐 PPI，在此之后 PPI 于 2011Q1 出現(xiàn)雙頂結(jié)構(gòu)。。 
而本輪市場(chǎng)環(huán)境與當(dāng)時(shí)類似，一方面制造業(yè)利潤(rùn)高企，另一方面歐美預(yù)計(jì)在下半年進(jìn)
入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。而本輪行情能否復(fù)制 2010Q4，關(guān)鍵看一季度制造業(yè)資本開支的力度，
若制造業(yè)資本開支擴(kuò)大，PPI 預(yù)計(jì)是雙頂結(jié)構(gòu)，順周期超額收益仍未結(jié)束，若制造業(yè)資本
開支未明顯放大，PPI 單頂結(jié)構(gòu)之后風(fēng)格預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股。
（三） 進(jìn)入 5 月流動(dòng)性進(jìn)入驗(yàn)證期
此外，進(jìn)入 5 月之后流動(dòng)性環(huán)境可能有變。4 月流動(dòng)性無(wú)憂和以下因素有關(guān)：1）地
方債發(fā)行節(jié)奏偏緩（且以借新償舊為主），債券供給壓力后移；2）10 年美債利率下行，擔(dān)
憂美元上行的邏輯階段放緩；3）4 月仍是信用債還本付息高峰，信用緊縮壓力偏小
而進(jìn)入 5 月之后，流動(dòng)性環(huán)境將進(jìn)入驗(yàn)證期：1）伴隨地方債發(fā)行放量、月中繳稅壓
力，資金供需缺口即將出現(xiàn)；2）二季度是土地溢價(jià)率上行的高峰階段，地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)放
松。屆時(shí)若央行釋放流動(dòng)性力度低于預(yù)期，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好重新變化。
（四） 公募基金一季度持倉(cāng)分析
本周市場(chǎng)另一關(guān)心的問題是公募基金一季度持倉(cāng)。從數(shù)據(jù)中我們發(fā)現(xiàn)以下特征：1）
大部分重倉(cāng)股增持基金數(shù)量小于減持基金數(shù)量，顯示基金經(jīng)理整體在春節(jié)之后進(jìn)行了減
倉(cāng)處理；2）基金增持的個(gè)股主要集中在周期行業(yè)，其中有色、銀行、電新增持比例偏高；
3)科技股成為基金減倉(cāng)的重災(zāi)區(qū)，電子、計(jì)算機(jī)龍頭出現(xiàn)大幅減持；4）基金并未大幅減
持具有業(yè)績(jī)支撐的細(xì)分行業(yè)，如食品、醫(yī)藥倉(cāng)位并未大幅調(diào)低。綜上，一季度公募對(duì)于重
倉(cāng)股的減倉(cāng)力度偏低，此前跌勢(shì)應(yīng)是散戶資金贖回所致，同時(shí)資金調(diào)倉(cāng)換股趨勢(shì)明確，由
成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向價(jià)值股。
綜上：未來(lái)變數(shù)仍存，關(guān)注制造業(yè)資本開支以及后續(xù)會(huì)議基調(diào)
綜上，流動(dòng)性環(huán)境以及 4 月政治局會(huì)議仍存變數(shù)，當(dāng)前反彈趨勢(shì)仍不明朗。信號(hào)方
面，建議跟蹤以下信息：1）一是關(guān)注一季度制造業(yè)資本開支，若資本開支擴(kuò)大，后續(xù)不
排除 PPI 出現(xiàn)雙頂結(jié)構(gòu)，這一情形下，順周期板塊仍有獲得超額收益的可能性；2）二是
關(guān)注 5 月地方債集中發(fā)行之后央行的態(tài)度，若資金缺口出現(xiàn)之后，央行投放力度有限，后
續(xù)可能導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)偏好回落；3）三是關(guān)注 4 月會(huì)議基調(diào)，尤其是對(duì)于通脹以及地產(chǎn)調(diào)
控的表態(tài)，以此反映緊貨幣的力度。

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