國債期貨 觀點：通脹預期難抑多頭情緒，資金面寬松仍是主要邏輯 震蕩  
（1）成交持倉：T、TF、TS 當季成交量分別為 59205 手、26326 手、12668
手，1 日變動 11530 手、5562 手、6876 手，持倉量分別為 95208 手、57405
手、22940 手，1 日變動 2685 手、-2981 手、-2823 手；
（2）跨期價差：T、TF、TS 當季-次季價差分別為 0.520 元、0.515 元、
0.330 元，1 日變動-0.030 元、0.010 元、0.015 元；
（3）跨品種價差：TF*2-T、TS*2-TF、TS*4-T 當季價差分別為 102.360 元、
100.895 元、304.150 元，1 日變動 0.080 元、-0.040 元、0 元；
（4）基差：T、TF、TS 當季基差分別為 0.127 元、0.129 元、0.087 元，1
日變動-0.125 元、-0.109 元、-0.021 元。
（5）昨日央行開展 100 億元 7 日逆回購操作，當日有 100 億元逆回購到期。
邏輯：昨日，國債期貨全線上漲。截至收盤，T、TF、TS 主力合約分別上漲
0.28%、0.17%、0.08%。昨日債市多頭情緒似乎并未受到 4 月 PPI、CPI 數(shù)
據(jù)進一步上行的影響，做多力量依然較強。從通脹數(shù)據(jù)來看，PPI 受上游
工業(yè)原材料漲價的影響同比上漲，而 CPI 方面也受上游價格傳導影響導致
下游消費品上行帶動 CPI 環(huán)比上升。但從債市的反應來看，通脹數(shù)據(jù)的上
行似乎已在市場預期內(nèi)，交易邏輯并未受到通脹預期的負面影響。并且，
央行公布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及“物價走勢總體穩(wěn)定，不存在
長期通脹或通縮的基礎”，一定程度上打消了市場對于貨幣政策迅速收緊
的預期。從期債端的反應來看，中短期限品種上近月合約的多頭力量依然
較強，跨期價差繼續(xù)走擴。但多頭并未直接選擇遠月建倉表明短線博弈思
路不變，后續(xù)多頭的集中撤離仍然可能導致跨期價差存在收窄動力；而
T2106 合約上雖然也有部分機構大幅加倉，但受部分長期多頭席位移倉至
遠月的影響，跨期價差出現(xiàn)一定收斂。但值得注意的是，由于昨日 T2106
的多頭仍選擇加倉，臨近交割抗疫國債作為 CTD 券流動性不足的問題可能
有所暴露，后續(xù)空頭交割仍然面臨拿券不易的問題，需警惕跨期價差走擴
風險。邏輯上來看，債市當前的核心交易邏輯依然是資金面寬松所驅動，
值得注意的是本周地方債發(fā)行規(guī)模提升顯著，可能對資金面有所擾動。總
體上我們認為，短期內(nèi)債市震蕩格局仍將延續(xù)，5 月的資金面變化仍是市
場的主要線索。國債期貨節(jié)后全線上漲 適度期貨保護機會重現(xiàn)
操作上，區(qū)間思路下收益率逢高配置仍可繼續(xù)，但適當期
貨保護仍有必要。交易需求短期謹慎為主。關注供給放量后曲線平坦機會。
操作建議：利率下行到相對敏感點位之后，配置需求可適當放慢步伐，基
差重新收斂之后，適度期貨保護機會重現(xiàn)。交易性需求暫時維持中性操作。
風險因子：1）疫情反復后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預期寬松。

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