再議新老券效應(yīng)下基差走闊策略 摘要：
策略關(guān)注：此前我們?cè)��?jīng)提示可關(guān)注國(guó)債新老券換券效應(yīng)下做多新券，做空國(guó)債期貨
機(jī)會(huì)。上周，10 年期國(guó)債 210009 發(fā)行結(jié)果公布。我們將結(jié)合最新市場(chǎng)情況對(duì)此進(jìn)行
進(jìn)一步分析。首先，210009 收益率與活躍券 200016 基本持平，國(guó)債新老券切換將帶來(lái)
新券和老券利差變化是這一策略的前提基礎(chǔ)，這一點(diǎn)依然成立。不過(guò)，就當(dāng)前環(huán)境來(lái)
看，由于國(guó)債期貨 CTD 相較于新券已經(jīng)存在約 8bp 的折價(jià)，這一策略的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)
在安全墊可能并不充裕之上。那么，若后市行情出現(xiàn)變化，這一策略的空間又將如何
變化呢？我們分三種情況討論：
情況 1：如果市場(chǎng)收益率就此保持不變，新老券切換效應(yīng)更可能是在 200016 和 210009
之間進(jìn)行體現(xiàn)，那么，由于國(guó)債期貨定價(jià)以抗疫國(guó)債 2000003 為基準(zhǔn)，使用期貨來(lái)替
代現(xiàn)券空頭并非最優(yōu)策略。
情況 2：如果市場(chǎng)收益率繼續(xù)快速下跌，新券在切券效應(yīng)和做多力量的追捧下，可能出
現(xiàn)進(jìn)一步上漲。甚至收益率繼續(xù)下行可能帶動(dòng)國(guó)債期貨定價(jià)基準(zhǔn)向短久期券切換。那
么，由于國(guó)債期貨久期縮短，新券久期相對(duì)更長(zhǎng)，在收益率下行的階段，兩者價(jià)差也
會(huì)進(jìn)一步拉大，對(duì)于做多新券，做空國(guó)債期貨的策略而言并非不利的情形。
情況 3：如果市場(chǎng)收益率快速上行，新券切券效應(yīng)可能體現(xiàn)為新券價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，同
時(shí)，國(guó)債期貨由于市場(chǎng)情緒沖擊而出現(xiàn)下跌，那么，做闊策略可能更多兌現(xiàn)的是情緒
偏弱的收益空間。
操作建議：趨勢(shì)策略：利率下行到相對(duì)敏感點(diǎn)位之后，配置需求可適當(dāng)放慢步伐，基
差重新收斂之后，適度期貨保護(hù)機(jī)會(huì)重現(xiàn)。交易性需求暫時(shí)維持中性操作。基差策略：
做擴(kuò)的思路可關(guān)注國(guó)債新老券換券效應(yīng)下做多新券，做空國(guó)債期貨的機(jī)會(huì)，但空間較
此前要更為謹(jǐn)慎一些。曲線策略：曲線平坦繼續(xù)持有。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫情反復(fù)后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預(yù)期寬松

此前我們?cè)��?jīng)提示可關(guān)注國(guó)債新老券換券效應(yīng)下做多新券，做空國(guó)債期貨機(jī)會(huì)。上周，
10 年期國(guó)債 210009 發(fā)行結(jié)果公布。210009 收益率與活躍券 200016 持平，國(guó)債新老
券切換將帶來(lái)利差擴(kuò)大這一點(diǎn)依然成立。不過(guò)，由于國(guó)債期貨 CTD 相較于新券已經(jīng)存
在約 8bp 的折價(jià)，這一策略的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在安全墊可能并不充裕之上。

考慮當(dāng)前多空博弈，基差交易可能是一個(gè)相對(duì)謹(jǐn)慎的兌
現(xiàn)投資者對(duì)于后期方向性看法的思路，并指出，1）若投資者對(duì)后續(xù)行情相對(duì)樂(lè)觀，
則基于收益率逐步靠近 3%可能帶來(lái)國(guó)債期貨 CTD 切換，同時(shí)，配合交割基差收斂
效應(yīng)，押注短久期券基差收斂可能是一個(gè)交易思路。2）若投資者對(duì)后續(xù)行情相對(duì)
謹(jǐn)慎，也即在收益率突破 3%相對(duì)困難的情況下，CTD 仍然會(huì)集中在久期偏長(zhǎng)、同
時(shí)還帶有一定的流動(dòng)性折價(jià)的抗疫國(guó)債上。而隨著交割效應(yīng)帶來(lái)的基差出現(xiàn)一定
收斂之后，可能會(huì)帶來(lái)基差做擴(kuò)的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。做闊的思路可關(guān)注國(guó)債新老券換券
效應(yīng)下做多新券，做空國(guó)債期貨機(jī)會(huì)。
這一思路本質(zhì)上依然是基于國(guó)債期貨 CTD 切換可能帶來(lái)的期權(quán)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。
但在現(xiàn)券端的選擇上需要一些斟酌和考慮。結(jié)合上周 10 年期國(guó)債 210009 發(fā)行結(jié)
果，我們當(dāng)前又該如何看待做闊新券基差的思路？其中是否隱含了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

情況 1：如果市場(chǎng)收益率就此保持不變，新老券切換效應(yīng)更可能是在 200016
和 210009 之間進(jìn)行體現(xiàn)，那么，由于國(guó)債期貨定價(jià)以抗疫國(guó)債 2000003 為基準(zhǔn)，
使用期貨來(lái)替代現(xiàn)券空頭并非最優(yōu)策略。
情況 2：如果市場(chǎng)收益率繼續(xù)快速下跌，新券在切券效應(yīng)和做多力量的追捧
下，可能出現(xiàn)進(jìn)一步上漲。甚至收益率繼續(xù)下行可能帶動(dòng)國(guó)債期貨定價(jià)基準(zhǔn)向短
久期券切換。那么，由于國(guó)債期貨久期縮短，新券久期相對(duì)更長(zhǎng)，在收益率下行
的階段，兩者價(jià)差也會(huì)進(jìn)一步拉大，對(duì)于做多新券，做空國(guó)債期貨的策略而言并
非不利的情形。
情況 3：如果市場(chǎng)收益率快速上行，新券切券效應(yīng)可能體現(xiàn)為新券價(jià)格相對(duì)
堅(jiān)挺，同時(shí)，國(guó)債期貨由于市場(chǎng)情緒沖擊而出現(xiàn)下跌，那么，做闊策略可能更多
兌現(xiàn)的是情緒偏弱的收益空間。 

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