債市下半年將呈現寬幅震蕩格局。三季度前半段偏多思路，此后轉為謹慎，四季度關注修復機會，而市場的走勢也大致符合我們此前預期。從交易主線來看，三季度市場基本延續了5月以來的經濟深跌后反彈修復以及貨幣政策從極端水平向正常化過渡的邏輯。同時，由于較高的利率債供給壓力以及銀行負債壓力顯露下帶來的資金環境邊際收斂且波動放大的問題，市場總體表現較為謹慎。那么，展望四季度，這些因素又將如何演繹？債市是否仍會延續“逆風”狀態？我們將對這些問題逐一討論。一、資金環境有望邊際改善三季度，存單利率上行是債市調整的主要壓力來源。而這一現象的背后，很大程度與銀行體系資金承壓有關。展望四季度，我們認為，這一問題有望得到邊際改善。（一）銀行負債壓力源自何處？首先，從8月銀行同業存單發行利率中樞相較于5月的變動來看，可以發現兩個明顯的特征：1）國有銀行和股份制銀行的存單發行利率普遍比城商行和農商行高，3個月品種高約15~30bp，6個月品種高約30~45bp；2）國有銀行和股份制銀行6個月品種發行利率上行幅度顯著高于3個月品種，但這一現象在城商行和農商行中表現并不明顯。由此可知，本輪銀行體系資金承壓主要源自大中型銀行中長期資金狀況發生變化，進而對整個銀行體系產生影響，最終逐步傳導至債券市場。在6月監管部門加強對結構性存款管理、打擊高息攬儲政策發力之后，這些銀行受到影響更為明顯，通過同業存單發行等方式來緩解負債壓力的緊迫性也更高。
（二）貨幣政策調控思路如何？當然，銀行內部負債結構調整帶來的短期“銀行體系缺錢”現象可能只是問題的表象，更深層次的問題源自于當下處于歷史極低水平的超額存款準備金利率。2020年第二季度，金融機構超儲率不升反降，同時1.6%的絕對水平也處于近年來的低位。那么，偏低的超儲率究竟是指向經濟逐步走向修復后貨幣政策邊際收斂的邏輯，還是意味著降準等進一步寬松措施的必要性在提升呢？我們認為，在當前貨幣政策調控思路下，降準的必要性可能并不高。原因之一是，從央行操作來看，在三季度大規模的利率債發行以及銀行體系資金環境邊際收斂的流動性壓力之下，央行依然選擇依靠公開市場操作而非降準來對沖流動性或已透露出當下的調控傾向。特別是8、9月MLF均超額續作便是一個有效信號。另一個原因是，從當前貨幣乘數已經創出歷史新高來看，疫情爆發后4次密集降準或定向降準已經快速打開了金融機構的擴表空間，政策刺激實體經濟需求的效果也逐步顯露。隨著實體經濟逐步進入疫情后修復通道后，貨幣政策調控重點也將從“貨幣乘數”向“基礎貨幣”轉移。在此背景下，降準的必要性也有所下降。當然，從更長遠的邏輯來說，當前外資持續流入已經使得外匯占款在21.17萬億元附近企穩。若未來進一步帶動外匯占款重新擴大，可能會引發基礎貨幣投放渠道的進一步切換。國債期貨2020年報：利率高位磨頂，把握波段機會
（三）資金利率中樞逐漸明晰結合前文分析，在央行調控思路從上半年“提升貨幣乘數”調節向下半年“補充基礎貨幣”調節的轉變之下，降準概率不高，但通過公開市場操作等渠道來應對銀行缺“長錢”必要性依然存在。預計未來MLF放量有望成為為大中型銀行緩解負債壓力的重要手段，再貸款、再貼現工具等依然是中小型銀行負債改善的重要支撐。在此情況下，參考7月以來，7天期OMO利率成為7天期資金利率中樞的現象。預計2.95%或成為1年期同業存單的定價中樞，也就是說，我們認為后續存單壓力有望緩解。這一情況也符合央行在二季度貨幣政策執行報告中所述的“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”的觀點。預計在央行精準調控之下，利率大概會在同期限政策利率附近波動。
二、供求矛盾有望小幅緩解三季度，除了銀行“缺長錢”的問題之外，大規模的利率債供給也使得供需矛盾演化得更為明顯。大行缺錢→配置不足→一級偏弱→二級承壓的鏈條成為市場主要邏輯。展望四季度，我們預計供應壓力有望小幅緩解，配合央行MLF操作緩解銀行承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善，“一級帶著二級跌”的問題也有望緩和。（一）四季度利率債供給壓力如何？我們預計2020年第四季度利率債供給約3.09萬億元左右，凈融資量在1.4萬億左右，相較于三季度3.46萬億凈融資量明顯減少。月度節奏上，發行高峰主要集中在10月份。具體而言：國債發行規模約1.54萬億元。按照赤字規模及到期量匡算，2020年全年國債發行規模約6.3萬億元。截至三季度末，已發行國債共計4.77萬億元，仍有約1.54萬億元國債需要在四季度發行。再根據第四季度國債到期量的比例進行分配，測算出月度發行規模大約為0.84萬億元、0.4萬億元和0.3萬億元，凈融資額大約為0.44萬億元、0.2萬億元和0.16萬億元。10月的發行壓力依然較大。地方債發行主要集中在10月，新增地方債發行規模約4755億元。按照赤字規模、專項債發行規模及到期量匡算，全年地方債發行總量約7.1萬億，四季度剩余發行規模約1.46萬億，其中新增地方債規模在4755億元。考慮財政部明確新增專項債要力爭在10月底前發行完畢，因此，四季度地方債供給壓力同樣集中在10月。政金債發行規模約1.08萬億。由于政金債發行節奏相對穩定，根據年內已發行規模及近4年來月度發行比例推算，預計四季度政金債的發行規模將會在1.08萬億元。月度發行規模大約為0.38萬億元、0.43萬億元和0.27萬億元，凈融資額大約為0.25萬億元、0.31萬億元和0.24萬億元。總之，10月利率債供給壓力依然明顯，規模基本持平于9月，但此后壓力有望明顯緩和。配合央行MLF操作逐步緩解銀行配置資金承接不足問題，利率債供求矛盾將明顯改善。
（二）四季度利率債需求如何？從債券托管數據來看，銀行、外資及基金是利率債增配主力。展望四季度，我們認為，大中型銀行的配置力量有望回歸，外資和基金的配置需求有望保持。大中型銀行的配置力量有望提升。6月以來，全國性商業銀行及城商行在國債及政金債配置量分別提升0.87萬億和0.23萬億，但在二級市場現券成交中卻是賣出主力。這種“一級買，二級賣”行為與農商行“一級買、二級買”的行為差異背后，依然透露出負債壓力一定程度上也影響了銀行在利率債需求端的支撐作用。結合8月財政存款新增量顯著超過季節性來看，地方債大量發行也使得資金從銀行體系流出，進一步加劇了銀行端負債壓力，削弱了利率債需求端力量。不過，前文已經分析，隨著央行貨幣政策配合，銀行負債端壓力有望緩解。同時，四季度隨著地方債資金陸續使用，資金又會重新從國庫回流至銀行體系。這也符合財政存款季節性規律，也與銀行超儲率傾向于在年末上行的特征較為一致。從這個角度看，四季度銀行端的配置力量較三季度有望改善。
債市策略（一）趨勢判斷：利率高位磨頂，把握波段機會隨著實體經濟逐步進入疫情后修復通道后，貨幣政策調控重點也將從“貨幣乘數”向“基礎貨幣”轉移。在此背景下，降準的必要性也有所下降，但通過公開市場操作等渠道來應對銀行缺“長錢”必要性依然存在。預計未來MLF放量有望成為為大中型銀行緩解負債壓力的重要手段，再貸款、再貼現工具等依然是中小型銀行負債改善的重要支撐。在央行精準調控之下，資金利率大概會在同期限政策利率附近波動，三季度困擾市場的存單上行問題得到有望緩解。除此之外，四季度利率債供應壓力較三季度也將明顯減輕。據估算，四季度凈融資量在1.4萬億左右，明顯少于三季度3.46萬億的水平。在供給壓力緩解的同時，銀行負債壓力緩和之后中大型銀行配置力量有望回歸，中國債市納入富時羅素指數帶動外資主被動配置需求以及攤余成本法基金仍處于密集成立期支撐基金買債需求，利率債供求矛盾將明顯改善，三季度市場“一級帶著二級跌”的問題也有望緩和。不過，盡管三季度壓制市場的資金環境和供求矛盾等因素有望得到緩解，但我們認為，四季度宏觀經濟仍處于向上修復通道。即便信用擴張拐點可能顯現，但由于經濟動能逐步向中下游傳導，消費和制造業投資有望接棒基建地產出現企穩，若海外需求繼續回歸，則宏觀經濟修復動能有望迎來“內外”共振的小高潮。在這種宏觀組合之下，貨幣政策并不具備進一步寬松的條件，債市仍然處于基本面“逆風”的環境之中。因此，我們認為，四季度債市面對的經濟修復和貨幣政策中性的組合短期難以突破，短端資金利率圍繞政策利率波動，長端利率受到牽引仍將處于高位磨頂狀態，10年國債收益率震蕩區間是2.8%-3.2%。


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