四季度供需先緊后松，期貨或沖高回落摘要：供應方面，四季度，食糖逐漸進入開榨季節，榨季初期，供應偏緊，現貨價格或維持堅挺，后期隨著新糖逐漸上市，現貨價格或有壓力。另外，從7月1日開始，食糖開始采用備案制，后期食糖的進口情況，是行情運行的關鍵，我們預計，新年度食糖進口量或大幅增加。需求方面，預計食糖消費逐漸恢復，2020/21榨季，我們預計食糖消費量或達到1500萬噸左右，比2019/20榨季增加60-80萬噸。四季度，食糖逐漸進入開榨季節，榨季初期，供應偏緊，現貨價格或維持堅挺，后期，新糖逐漸上市，進口量或也逐漸增加，現貨價格或有壓力。報告要點
一、行情回顧2019/20榨季從10月1日開始，到目前為止，鄭糖價格呈現上漲-下跌-反彈走勢。上漲階段：榨季剛開始的時候，因新糖上市量少，鄭糖出現過一波上漲，最高漲至2019年11月初的5800元/噸。后因糖廠提前開榨，新糖大量上市，價格出現快速回落，一度跌至12月中旬的5400元/噸左右。到12月底，市場發現現貨賣的很好，有點超賣，因上榨季結轉庫存較小，鄭糖大幅上漲，主力合約半個月時間從5400元/噸上漲至5900元/噸。下跌階段：春節后第一個交易日，因疫情影響，商品開盤均大幅下跌，大部分跌停，但鄭糖只是盤中大跌，收盤僅下跌2.5%，第二天竟然漲停，可以說全市場僅此一家，說明市場還是比較看多鄭糖，其他商品也大跌后逐漸反彈，鄭糖持續高位震蕩至2月底。隨著國外疫情快速爆發及原油暴跌，原糖持續大幅下降，而鄭糖一度非常抗跌，原糖從15美分一直下跌至目前的10美分左右，下跌幅度達34%左右，而鄭糖從最高5800元/噸下跌至特惠4760元/噸，跌幅為18%。反彈階段：隨著原油反彈，原糖有所上漲，鄭糖開始低位反彈；其次，隨著進口不及預期以及現貨銷售進度好于預期，價格出現較大幅度的反彈。二、市場解析與預測（一）國外市場2019/20榨季，國際糖市供需預估經歷了非常大的轉變，各機構先是不斷上調供需缺口，主要因印度產量大幅下調，泰國因干旱影響，產量超預期下調。但因新冠肺炎持續爆發影響，原油暴跌，各機構開始紛紛上調巴西產量，全球供需缺口不斷下調，最終，全球供需缺口從最初的短缺700多萬噸到最終缺口不足100萬噸。20/21榨季，全球食糖供需仍有小幅缺口，但這個缺口也很大程度上受氣候及疫情的發展影響。整體上來看，新年度供需矛盾不大，但階段性的供需矛盾仍存。1．新年度全球食糖供需仍有小的缺口根據KSM的數據，截至9月，2019/20榨季，全球食糖預計有90萬噸缺口，這是在榨季初700萬噸的缺口不斷下調后的數據；20/21榨季，全球預計供需短缺430萬噸，主要因泰國、歐盟等國產量或低于同期，且消費有所恢復。
2．2020/21榨季南巴西食糖產量大幅增加KSM數據顯示，2019/20榨季，南巴西累計榨蔗5.91億噸，同比（5.73億噸）有所增加；平均甘蔗制糖比為34.20%，同比（35.20%）下降1個百分點；累計糖產量2663萬噸，同比（2650萬噸）增加13萬噸。2020/21榨季，KSM預計南巴西或將產糖3630萬噸，甘蔗制糖比為46.0%。隨著巴西已經進入榨季尾聲，我們預計后期的預估數據或維持穩定。
目前，巴西20/21榨季已經逐漸開始進入尾聲，前期因糖價較高，企業賣出套保較多，且近期原油價格維持低位，巴西后期制糖比或仍維持高位。
3．2020/21榨季印度食糖產量或大幅增加根據印度糖廠協會的數據顯示，2019/20榨季，印度食糖產量大幅下降，主要因天氣因素造成的，最終產量為2720萬噸。20/21榨季，KSM預計印度食糖產量在將增加至3072萬噸，同比增加350萬噸。
4．2020/21榨季泰國產量或繼續下降2019/20榨季，因泰國發生嚴重干旱，導致食糖產量超預期下降，根據KSM數據，19/20榨季泰國食糖產量下降至827萬噸，同比下降630萬噸。20/21榨季，泰國食糖產量或繼續下降，預計產量只有770萬噸，同比下降57萬噸。
（二）國內市場根據我們的計算，2019/20榨季中國食糖消費量為：產量1042+轉結35+進口進入市場320+走私60+拋儲13-轉結50=1420萬噸，受疫情影響，2019/20榨季消費量同比減少80萬噸，至1420萬噸；20/21榨季，預計消費恢復到1500萬噸左右。2020/21榨季食糖供應量預計為：產量1080+轉結50+進口450+走私40=1620萬噸。20/21榨季，供需預計過剩120萬噸左右，供需較為寬松。但進口數量仍存在較大的不確定性。綜上可以看出，2020/21榨季期末庫存同比大幅增加。后期，不確定的因素較多，如拋儲、進口政策等，尤其進口政策，目前還處于不確定狀態。1．20/21榨季中國食糖產量同比小增甘蔗收購價格對甘蔗產量的調節有較大的作用。2015/16榨季，廣西甘蔗價格從2014/15榨季的400元/噸上調到440元/噸，食糖產量開始從進入增產周期，2016/17榨季，提高到480元/噸左右，后期，廣西實行了提前聯動機制，甘蔗收購價格提高到500元/噸，2017/18榨季，廣西維持500元/噸收購價，2018/19榨季，甘蔗收購價格下調至490元/噸，2019/20榨季，部分企業和農戶簽訂了三年的合同，合同價格為490元/噸；20/21榨季，預計維持490的甘蔗收購價格；但我們認為，應該適當下調甘蔗收購價，以減少企業負擔，同時，通過補貼的形式給農戶適當補償。
近幾年甘蔗收購價格維持在490元/噸左右，食糖產量近幾年維持小幅增加態勢，但上榨季因氣候等因素影響，食糖產量出現小幅下降。預計2020/21榨季，全國食糖產量在1080萬噸左右，同比小增。
2．保障性關稅已取消，備案制下，食糖進口量仍存變數2014年11月1日，進口關稅配額外食糖納入自動進口許可管理，配額外進口得到有效的管理；2016年9月底，商務部對進口食糖采取保障措施，自2017年5月22日起，對進口食糖產品實施保障措施。保障措施采取對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅的方式，實施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關稅稅率為35%。保障措施關稅稅額=海關完稅價格×保障措施關稅稅率。進口環節增值稅以海關審定的完稅價格加上關稅和保障措施關稅作為計稅價格從價計征。截至到2020年5月21日，保障性關稅到期，配額外關稅恢復至50%。2020年6月30日，商務部把食糖納入《實行進口報關管理的大宗農產品目錄》，食糖進口后期采用備案制，但短期內完全放開可能性不大，但進口量增加，是比較確定的。截至到2020年9月22日，配額外進口原糖加工利潤在1280元左右（配額外關稅50%）。
3．食糖消費量逐漸恢復2019/20榨季，因疫情影響，中國整個2月份基本處于居家隔離狀態，3月份中下旬，企業開始復工復產，食品飲料行業也受到一定影響，我們認為，疫情對食糖的整體需求減少60-80萬噸左右。2020/21榨季，我們預計食糖消費將逐漸恢復到正常水平，預計20/21榨季國內食糖消費量為1500萬噸左右。
4．進口政策、拋儲、進口糖漿等因素不確定性較強2019/20榨季食糖消費量預計為1420萬噸左右，2020/21榨季消費量預計為1500萬噸；產量在1080萬噸左右；走私方面，因疫情影響及泰國食糖產量大幅下降，預計走私量下降至40萬噸以內，但內外價差仍大，后期，走私存在一定的不確定性；2020年5月21日以后，保障性關稅取消，配額外關稅下降至50%，進口利潤大增；目前，進口實行備案制后，具體進口的額度仍存在不確定性。拋儲方面，2020年9月16日，國家發展改革委發布關于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現常規化操作，對食糖加個的影響較大。進口糖漿方面，19/20榨季截至7月底，中國累計進口糖漿63.61萬噸，同比增加58.35萬噸。目前來看，仍沒有出臺限制進口糖漿的政策，后期進口量或繼續增加，對糖價利空，但需要關注政策。2019/20白糖供需和關稅政策 白糖期貨或沖高回落
三、2020年四季度投資策略（一）趨勢策略供應方面，四季度，食糖逐漸進入開榨季節，榨季初期，供應偏緊，現貨價格或維持堅挺，后期隨著新糖逐漸上市，現貨價格或有壓力。另外，從7月1日開始，食糖開始采用備案制，后期食糖的進口情況，是后期行情運行的關鍵，我們預計，新年度食糖進口量或大幅增加。需求方面，預計食糖消費逐漸恢復，但很難完全恢復到正常年份的水平，我們維持消費與正常年份持平的預估，難有超預期的可能。所以，在策略上，在11月之前或可以逢低多近月，11月份之后或可以逢高空遠月操作依據：1、四季度食糖供應先緊后松；2、進口量逐漸增加；3、先去庫存后增庫存；風險因子：1、內外價差大，走私增多；2、進口快速增加；3、拋儲；（二）套利策略白糖季節性特征比較明顯，一般情況下，1月比5月強；9月比5月強；1月和9月的價差取決于市場狀況，牛市周期，1月強于9月，熊市周期，一般9月強于1月。關于1-5價差：由于1月處于榨季初，表現要強于5月，或可以逢低做正套。關于5-9價差：一般情況下，由于9月處于榨季末，而5月處于榨季中，庫存較大，在價差合理的情況下或可以做5-9反套。（三）期權策略四季度，食糖逐漸進入開榨季節，榨季初期，供應偏緊，現貨價格或維持堅挺，后期隨著新糖逐漸上市，現貨價格或有壓力。建議在目前的位置，可以選擇買入看漲，11月份之后，或可做買入看跌期權。
四、主要風險因素分析（一）走私仍存在不確定性據KSM的數據顯示，2015/16榨季，預計走私到中國的食糖數量在200萬噸左右；2016/17榨季，預計走私量仍維持在200萬噸左右，2017/18榨季，預計走私量仍在150萬噸左右，2018/19榨季，走私量仍在100萬噸左右，2019/20榨季，因疫情影響，走私或下降到60萬噸左右。20/21榨季，因泰國產量繼續下降，以及疫情的持續，走私量或維持低位；但需要關注后期，疫情逐漸得到管控之后，走私是否有抬頭的可能。（二）國家拋儲2020年9月16日，國家發展改革委發布關于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現常規化操作，對食糖價格的影響較大。（三）進口政策目前，保障性關稅已經取消，配額外進口關稅恢復到50%。后期食糖進口采用備案制，但進口數量仍存在不確定性。若后期進口量大增，對糖價或形成打壓。

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