我們認(rèn)為瀝青與燃料油之間存在聯(lián)系，兩者價(jià)差通過(guò)國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口建立聯(lián)系（稀釋瀝青與高硫380組分接近），國(guó)內(nèi)進(jìn)口稀釋瀝青作為煉廠(chǎng)原料加工生成瀝青，實(shí)現(xiàn)高硫燃料油到瀝青的轉(zhuǎn)化。但該價(jià)差不僅受到稀釋瀝青進(jìn)口量的影響，也受到各自基本面的驅(qū)動(dòng)。
梳理2020年國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口大增對(duì)瀝青帶來(lái)的影響，希望對(duì)瀝青-燃料油價(jià)差判斷提供一定參考。二、瀝青與高硫燃料油本是同根生，價(jià)格難背離瀝青與高硫380燃料油同屬重油，在我國(guó)現(xiàn)貨體系中瀝青屬于內(nèi)貿(mào)品種，高硫380燃料油屬于保稅品種，稅費(fèi)、現(xiàn)貨流通體系不同導(dǎo)致兩者價(jià)格影響因素不同。因內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)與保稅市場(chǎng)隔離，國(guó)內(nèi)瀝青與保稅高硫燃料油聯(lián)系較少，高硫燃料油全部依靠進(jìn)口（低硫燃油出口退稅證實(shí)低硫?yàn)r青資源可以流向保稅低硫燃油市場(chǎng)），過(guò)去認(rèn)為兩者價(jià)格僅通過(guò)原油建立聯(lián)系。
但韓國(guó)瀝青與燃料油的產(chǎn)量有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從2020年前的走勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)瀝青和燃料油產(chǎn)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（2020年后國(guó)內(nèi)燃料油生產(chǎn)多為低硫，與瀝青產(chǎn)量負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱）。稀釋瀝青資源是組分與高硫380非常接近的原料，我們?cè)凇局行牌谪浤茉?燃料油)】稀釋瀝青基本面分析——專(zhuān)題報(bào)告202009112020指出：“稀釋瀝青最早僅僅是天然瀝青混合廢油，主要用于建筑防水等用途，然而因?yàn)槠湓陉P(guān)稅、消費(fèi)稅等方面的優(yōu)勢(shì)，逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)在類(lèi)似燃料油的產(chǎn)品，稀釋瀝青不光作為煉廠(chǎng)原料，甚至作為船用油調(diào)和原料，進(jìn)口稀釋瀝青90%用來(lái)作煉廠(chǎng)原料，絕大部分來(lái)自馬來(lái)西亞。”三、新冠疫情沖擊下國(guó)內(nèi)重油集中化驅(qū)動(dòng)瀝青供應(yīng)不斷飆升
回顧2020年，美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉的制裁導(dǎo)致該國(guó)出口持續(xù)下降、加拿大原油產(chǎn)量下降，全球重油供應(yīng)相對(duì)偏緊，高硫燃料油裂解價(jià)差也持續(xù)走強(qiáng)，證實(shí)國(guó)外重質(zhì)原油到重質(zhì)組分均相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。2020年石油瀝青-燃油期貨價(jià)差：有向上修復(fù)空間
相較國(guó)外，國(guó)內(nèi)卻由于稀釋瀝青進(jìn)口大增、委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口觸底反彈實(shí)現(xiàn)了重油集中化。我們認(rèn)為前期（5-9月）國(guó)內(nèi)進(jìn)口稀釋瀝青有三種用途：1原油低于40美元/桶時(shí)，地?zé)挒楂@取地板價(jià)利潤(rùn)，原油進(jìn)口配額大量消耗，通過(guò)進(jìn)口稀釋瀝青加工實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)地板價(jià)保護(hù)下的利潤(rùn)（2016年地?zé)捨传@得原油進(jìn)口配額，油價(jià)跌破40美元/桶驅(qū)動(dòng)地?zé)挻罅窟M(jìn)口稀釋瀝青，與2020年類(lèi)似）；2馬瑞原油的替代，該資源或多為馬瑞原油調(diào)和（和燃料油等組分調(diào)和），不受美國(guó)制裁的影響，瀝青出率較高；3疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)瀝青較成品油相對(duì)利潤(rùn)好，煉廠(chǎng)生產(chǎn)瀝青驅(qū)動(dòng)充分，因此大量進(jìn)口稀釋瀝青。最終結(jié)果是國(guó)內(nèi)瀝青原料充足，瀝青產(chǎn)量不斷飆升。我們?cè)凇局行牌谪浤茉?瀝青)】高供應(yīng)驅(qū)動(dòng)的累庫(kù)預(yù)期難續(xù)，弱現(xiàn)實(shí)悲預(yù)期等待修正——專(zhuān)題報(bào)告20201106指出：“2020年集合了地板價(jià)支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對(duì)利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)、原料充足的條件，煉廠(chǎng)能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，瀝青峰值產(chǎn)量得到壓力測(cè)試。委內(nèi)瑞拉-中國(guó)原油出口企穩(wěn)、地板價(jià)優(yōu)勢(shì)支撐下大量的稀釋瀝青進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)重油的集中度飆升，瀝青出率不斷飆升，瀝青產(chǎn)量不斷飆升。”稀釋瀝青的進(jìn)口量不僅受到國(guó)內(nèi)瀝青煉廠(chǎng)利潤(rùn)-煉廠(chǎng)開(kāi)工的影響，還與原油的絕對(duì)價(jià)格有關(guān)（2020年與2016年類(lèi)似）。意味著國(guó)際油價(jià)低于40美元/桶，瀝青較成品油相對(duì)利潤(rùn)好，稀釋瀝青進(jìn)口就大概率維持高位，隨著油價(jià)超過(guò)40美元/桶，瀝青較成品油利潤(rùn)逐步轉(zhuǎn)差，稀釋瀝青進(jìn)口高位的條件漸漸消失，那么國(guó)內(nèi)瀝青出率有概率逐步下降，且我們判斷的前提是瀝青原料供應(yīng)充足、稀釋瀝青不受美國(guó)制裁的影響，瀝青原料的擾動(dòng)過(guò)去有、現(xiàn)在沒(méi)有、將來(lái)不能保證完全沒(méi)有。
2020年國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口大增，高硫燃料油向?yàn)r青大量轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)實(shí)國(guó)內(nèi)重油集中化趨勢(shì)是否延續(xù)關(guān)系到瀝青-燃料油價(jià)差的走向。現(xiàn)階段稀釋瀝青成為地?zé)挼闹饕獮r青原料，國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口大增對(duì)高硫燃料油需求的帶動(dòng)是明顯的，國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量的多少是瀝青-燃料油價(jià)差高低的主要因素，進(jìn)口量高國(guó)內(nèi)瀝青出率高，價(jià)差承壓；反之價(jià)差強(qiáng)勢(shì)。國(guó)內(nèi)瀝青原料逐步集中于稀釋瀝青，兩者價(jià)差不斷收窄，將兩者建立聯(lián)系的關(guān)鍵就是國(guó)內(nèi)稀釋瀝青的進(jìn)口量，稀釋瀝青通過(guò)進(jìn)口、國(guó)內(nèi)煉廠(chǎng)加工最終轉(zhuǎn)化為瀝青，實(shí)現(xiàn)了高硫燃料油到瀝青的轉(zhuǎn)化。2020年國(guó)內(nèi)集合了地板價(jià)煉廠(chǎng)利潤(rùn)支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對(duì)成品油利潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)、原料充足的條件，煉廠(chǎng)能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，國(guó)內(nèi)瀝青出率飆升、瀝青供應(yīng)創(chuàng)記錄新高，稀釋瀝青進(jìn)口量與國(guó)內(nèi)瀝青出率明顯正相關(guān)
我們的結(jié)論是2020年稀釋瀝青進(jìn)口大增跟原油跌破40美元/桶、地?zé)捙漕~大量消耗關(guān)系更大，稀釋瀝青的進(jìn)口量持續(xù)性存疑（稅務(wù)問(wèn)題、來(lái)源問(wèn)題），當(dāng)然當(dāng)下市場(chǎng)驗(yàn)證了稀釋瀝青的進(jìn)口可以完美規(guī)避制裁，不排除進(jìn)口量一直維持高位（但地板價(jià)、瀝青利潤(rùn)轉(zhuǎn)差均不再支持高進(jìn)口），如果稀釋瀝青進(jìn)口量有較大程度下降，高硫380向?yàn)r青的轉(zhuǎn)化受阻，有概率驅(qū)動(dòng)瀝青-燃料油價(jià)差走強(qiáng)。品種強(qiáng)弱來(lái)看，目前是瀝青基本面的至暗時(shí)刻（庫(kù)存高累庫(kù)預(yù)期強(qiáng)），未來(lái)不缺預(yù)期，瀝青-原油價(jià)差有向上修復(fù)空間，等待瀝青利多因素（原料、開(kāi)工下降、明年需求預(yù)期）出現(xiàn)，瀝青-燃油價(jià)差仍有一定向上的想象空間，只是距離瀝青2012合約摘牌越來(lái)越近，時(shí)間是價(jià)差修復(fù)的主要障礙。

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