從保稅庫庫存與交割的角度分析潛在交易機會。 一、INE BC 和 SHFE CU 合約對比
2020 年上期所發布 INE BC 合約交割相關的一些信息，比如：指定交割倉庫、
可交割品牌、質檢機構等信息，這些都是投資者非常關注的重要信息。至此，銅
國際期貨合約的信息已經相當詳細。
我們對比 INE BC 和 SHFE CU 合約，發現有以下差異：1、INE BC 合約和 SHFE
CU 合約最大的不同在報價及交易機制上面，BC 合約是凈價交易，引入做市商制
度，交易所優惠手續費只是 SHFE CU 的五分之一，這意味著交易所在保證該品種活躍
上做了較大努力；2、同時，為了防控風險，交易所在持倉上作出一定限制，大
戶報告預警線更低；3、在交割等級上，BC 合約要求稍高，上期所注冊品牌的品
牌絕大多數都可以在國際能源中心交割（上期所當前約有 69 個銅注冊品牌，其
中 9 個國內品牌不能在 INE 交割，包括 8 個國內品牌（3 個為 1#銅，另外 5 個為
A 級銅），1 個國外品牌），國產主流大品牌幾乎都可以在 LME 交割，上期所注
冊品牌中能在 INE 交割但不能在 LME 交割的有 11 個（其中 9 個是國內品牌）；4、
兩地的交割品牌升貼水存在差異，國產貴溪、銅冠、金豚、鐵峰在上期所有 110
元交割升水，而 INE BC 合約是沒有交割升水的。 二、上海保稅庫銅庫存
上海保稅庫是介于上海和倫敦之間，上海保稅庫對銅進出起到緩沖的作用，
進口虧損幅度較大時，部分銅會滯留上海保稅庫，造成上海保稅庫銅庫存積壓。
同時，內外負價差較大時，國內冶煉企業也會出口到保稅庫，交割到 LME 亞洲倉
庫。而銅現貨進口窗口打開時，大量的保稅庫銅會流入到國內市場。
2.1 自 7 月以來上海保稅庫銅庫存持續攀升
今年 2 季度銅現貨進口窗口絕大部分時間都是打開的，這是最近 10 年進口
窗口打開時間持續最久的一次，這在一定程度上刺激國內貿易企業進口的積極性，
強勁的進口需求推動洋山港銅溢價持續快速攀升，上海保稅庫銅庫存自 2 月末的
近 40 萬噸持續下降，6 月初下降到 18 萬噸左右。
進入 7 月份，隨著中國銅需求轉弱，進口窗口也隨之關閉，部分不能進入國
內市場的銅開始滯留上海保稅庫，上海保稅庫庫存轉而進入持續累庫階段，截止
11 月 13 日當周，上海保稅庫銅庫存自低位累計增加超過 18 萬噸。
2.2 今年底到明年 3 月前保稅庫還存累庫壓力
由于每年年末到來年 3 月前后這段時間都是中國銅消費淡季，銅進口窗口很
少打開，在這樣的背景下，部分不能進入到國內市場的銅會滯留上海保稅庫，我
們看到上海保稅庫銅庫存在這個時間段往往是增加的，這將增加上海保稅庫銅累
庫壓力。
上期所公布的 INE BC 第一批交割庫容為 17.5 萬噸，這個量比當前上海保稅
庫銅庫存低約 19 萬噸。考慮到上海保稅庫銅庫存到明年 3 月之前還存在累庫壓
力，最近 4 年上海保稅庫銅庫存自年初到 3 月前后高點累庫大致在 10-20 萬噸。
在這樣的背景下，我們認為 INE BC 交割庫容偏低，上海保稅庫銅庫存壓力
將使得 INE BC 合約近端承壓，近端月差將顯得更陡峭。同時，保稅區較高的庫
存，可能使得 INE BC 合約價格低于 LME 銅價，一旦 INE BC 和 LME 銅負價差足夠
大，將促使上海保稅庫銅庫存向 LME 亞洲交割倉庫轉移。。
2.3 內外盤套利
當前銅跨市套利有 3 個組合對，分別為 SHFE/LME CU、 SHFE/Comex CU、
LME/Comex CU。銅國際期貨合約上市后，銅跨市套利組合對增加到 6 個組合對
SHFE/LME CU、SHFE/Comex CU、LME/Comex CU、INE/SHFE CU、INE/LME CU、INE/Comex
CU。
我們認為由于 INE BC 合約處于 SHFE 和 LME 之間，會受到兩地的影響，INE BC
可能在很多時候是 LME CU 很好的替代，并且 INE BC 和 SHFE CU 都是人民幣結算，
這使得 INE BC 和 SHFE CU 盤面套利將變得非�；钴S。
INE BC 理論價格：
INE BC 理論價格 1 =（LME CA+洋山港銅溢價）* 匯率
INE BC 理論價格 2= SHFE CU/1.13
如果 INE BC 價格< INE BC 理論價格，在 INE 買入開倉、在 LME 和 SHFE 中價
格較高市場賣出開倉套利；現貨企業可在 INE 買入交割、在 LME 和 SHFE 中較高
市場賣出交割。
如果 INE 價格＞INE 理論價格，在 SHFE 或者 LME 買入開倉；在 INE 賣出。買
入 SHFE CU 賣出 INE CU 盤面套利需謹慎，只有價差極端到一定程度才好參與。
如果以 SHFE CU 價格為基準，我們認為 INE BC 合約理論上存在無套利波動
區間，下限是 INE BC 價格足夠低，使得從 INE 買入交割進口有利可圖，上限是 INE BC 價格足夠高
（大于（SHFE Cu/1.13+出口成本+資金占用費+保值費+其他）），使得冶煉企業
進料加工手冊背景下出口到保稅庫交割有利可圖。一旦 INE BC 合約波動突破這
個無套利波動區間上下限，盤面上將會出現較好的套利機會。

銅國際期貨合約上市后，隨著上海、上海保稅庫、LME 亞洲交割倉庫貨物進
出更加頻繁，上海保稅庫的影響力將增強。當前 SHFE/INE/LME/COMEX 四地，只
有上海保稅庫的銅庫存量最大，隨著 INE BC 合約的上市，上海保稅庫的銅將由
LME 定價轉為 LME/INE 同時定價，洋山港銅溢價影響力將逐步加大，不排除在 INE
BC 合約運行一段時間之后，洋山港銅溢價成為銅外貿長單的新基準。

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