回顧整個(gè)11月的行情，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)債券市場整體是處于一個(gè)比較動(dòng)蕩的環(huán)境中。在11月中，以下幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)讓我們印象深刻：11月10日永煤集團(tuán)發(fā)生信用債違約事件、11月25日GC007的供應(yīng)上大幅增量、11月30日央行意外開展MLF操作。
信用事件與央行投放后的機(jī)構(gòu)行為分析摘要：債市觀點(diǎn)：上周，債市情緒起伏較大。周一央行意外進(jìn)行MLF投放，旨在緩解銀行體系負(fù)債端的壓力。在12月中上旬，逆回購及MLF的到期規(guī)模也相對較大，因此央行選擇在11月末提前投放MLF，也是為了熨平集中到期造成的資金面波動(dòng)。市場情緒受此大幅提振。但很快，PMI數(shù)據(jù)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)基本面加快回暖的邏輯并未被打破，市場樂觀情緒轉(zhuǎn)弱，債市出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日的回調(diào)。而在MLF投放后，連續(xù)3日的凈回籠也傳遞了央行并不希望資金面全面放寬的態(tài)度。當(dāng)下來看，利率上行后進(jìn)入高位磨頂狀態(tài)，利率債配置價(jià)值也有所顯露。但機(jī)構(gòu)因自身情況差異，在配置端并未表現(xiàn)出較為統(tǒng)一的行為。相對而言，除基金在風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑的情況下進(jìn)行了一定規(guī)模的利率債對信用債的置換之外，農(nóng)商行因負(fù)債端壓力較輕以及地方債供給下滑后的空間騰挪也進(jìn)行了一定的增配行為。但大行及城商行的配置力度卻依然受到負(fù)債壓力的限制，券商等交易型機(jī)構(gòu)在年底保護(hù)利潤的思路下，配置動(dòng)作也相對謹(jǐn)慎。由此可見，在存單壓力顯著緩和之前，市場仍將延續(xù)高位磨頂?shù)臓顟B(tài)期市關(guān)注：T2103合約基差如我們預(yù)期般有所擴(kuò)大。一方面，在新老券換券的情況下，200016與目前CTD 2000004利差拉大至2.52bp，與此前活躍券200006利差拉大至2.13bp。從成交量來看，200016已經(jīng)超越200006，但日度成交規(guī)模20~40億的差異距離此前10年期新老券100~300億的差異仍有空間。因此，盡管本次新老券切換速度相對較快，但目前仍在進(jìn)行中，基于新老券的基差做擴(kuò)思路仍可繼續(xù)。另一方面，此前我們也指出，前期基差較低的因素主要在于資金成本高企導(dǎo)致持有收益壓縮，同時(shí)，CTD切換可能性下降帶來的基差理論水平下降。但后期隨著存單壓力逐步緩解，基差理論水平也有望緩慢回升。當(dāng)下來看，做擴(kuò)03合約基差的思路依然可以延續(xù)。操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。交易性需求可適當(dāng)多頭博弈，但幅度預(yù)計(jì)有限。基差策略：關(guān)注03合約基差走擴(kuò)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫苗失敗或秋冬疫情復(fù)發(fā)；2）中美摩擦升溫利率上行后進(jìn)入高位磨頂狀態(tài)，利率債配置價(jià)值也有所顯露。但機(jī)構(gòu)因自身情況差異，在配置端并未表現(xiàn)出較為統(tǒng)一的行為。在存單壓力顯著緩和之前，市場仍將延續(xù)高位磨頂?shù)臓顟B(tài)。報(bào)告要點(diǎn)
對于更偏交易型的券商而言，除國債繼續(xù)增持之外，在政金債、存單和信用債方面均以減持為主。從現(xiàn)券交易來看，券商在利率債方面每日的凈買入額變化較大，可以推測可能券商更多偏好短線交易的形式，而非看重利率債的配置價(jià)值。年底前仍然以博弈短期的心態(tài)為主。

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