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匯率市場假期效應(yīng)明顯 關(guān)注年后波動(dòng)再起可能
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關(guān)注年后市場波動(dòng)再起可能 數(shù)據(jù)點(diǎn) 每周跟蹤 [2020-12-28 至 2020-12-31]
上周，匯率市場假期效應(yīng)明顯。在岸市場成交清淡，日內(nèi)波動(dòng)受到影響明顯
放大，不過，整體依然維持在 6.52 一線。盡管節(jié)前市場表現(xiàn)相對(duì)平靜，但近期市
場幾個(gè)跡象暗示年后市場波動(dòng)可能再起。
首先，先從市場的一個(gè)異常變化說起。我們注意到去年四季度，特別是 11 月
之后，USDCNY 成交量顯著高于往年水平。但從匯率市場表現(xiàn)來看，11 月之后在岸
匯率基本保持“淡定”表現(xiàn)，并未出現(xiàn)顯著的波動(dòng)來促進(jìn)市場的交投情緒。因此，
我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市的
行為有關(guān)。在做市商充分補(bǔ)充流動(dòng)性的情況下，市場波動(dòng)也維持了相對(duì)低位。
受此影響，在岸和離岸市場在價(jià)格表現(xiàn)和期權(quán)波動(dòng)率方面也出現(xiàn)了一定的差
異。一方面，去年四季度以來，離岸與在岸價(jià)差明顯拉大，在岸市場表現(xiàn)相對(duì)淡
定，但離岸市場波動(dòng)更為明顯。另一方面，期權(quán)波動(dòng)率方面，11 月至 12 月最后
一周之前，相較于離岸市場期權(quán)波動(dòng)上下起伏的狀態(tài)，在岸市場期權(quán)波動(dòng)率幾乎
是維持“波瀾不驚”的狀態(tài)。
如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，USDCNY 成交量也跟隨回
落，做市商對(duì)于市場波動(dòng)的平滑效應(yīng)也將有所下降。這一定程度上為后期在岸市
場的波動(dòng)回歸打下基礎(chǔ)。近期在岸短端期權(quán)隱含波動(dòng)率已經(jīng)開始明顯抬升，暗示
市場已經(jīng)提前對(duì)于年后可能的波動(dòng)進(jìn)行防范。
而從可能的波動(dòng)來源來看，我們認(rèn)為，投資者可重點(diǎn)關(guān)注兩方面因素：1）此
前我們?cè)磸?fù)提及，11 月結(jié)匯率和購匯率維持低位透露出企業(yè)和居民“持幣觀望”
的狀態(tài)仍然較為明顯。但考慮到隨著跨年及春節(jié)的來臨，企業(yè)存在剛性結(jié)匯需求，
這一行為可能使市場波動(dòng)再度回歸。2）此前疫情變異擔(dān)憂使得美元短暫受到支撐，
但隨著疫苗接種逐步開啟，且未有明顯證據(jù)證明疫苗失效，同時(shí)，疊加特朗普意
外簽署紓困法案對(duì)于市場通脹預(yù)期的提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下美元再度突破 90 關(guān)
口也可能引發(fā)市場重回復(fù)蘇交易邏輯之中。
1．中間價(jià)分解
USDCNY 12 月 31 日中間價(jià)報(bào) 6.5249，較 12 月 24 日上調(diào) 112 點(diǎn)。
跟蹤期內(nèi)，各因素對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)的貢獻(xiàn)為：收盤價(jià)調(diào)整貢獻(xiàn)升值 158 點(diǎn)，隔
夜一籃子貨幣調(diào)整貢獻(xiàn)貶值 13 點(diǎn)，逆周期因子貢獻(xiàn)貶值 33 點(diǎn)。
12 月 28 日至 12 月 31 日，真實(shí)的中間價(jià)與彭博預(yù)期差異（中間價(jià)-預(yù)測）分
別是：-15 點(diǎn)、12 點(diǎn)、19 點(diǎn)和 11 點(diǎn)。
2．成交持倉
CUS2103 12 月 31 日成交量 2003 手，較 12 月 24 日減少 349 手
CUS2103 12 月 31 日持倉量 16440 手，較 12 月 24 日減少 152 手
UC2103 12 月 31 日成交量 17864 手，較 12 月 25 日增加 14267 手
UC2103 12 月 31 日持倉量 63409 手，較 12 月 25 日減少 861 手
3．基差
（期貨-CNH）
CUS2103 12 月 30 日基差 365 pips，較 12 月 24 日增加 54 pips。
UC2103 12 月 30 日基差 322 pips，較 12 月 25 日增加 4 pips。
4．展期
12 月 31 日，CUS2103 空頭展期至 CUS2106 的年化收益為 2.18%
12 月 31 日，UC2103 空頭展期至 UC2106 的年化收益為 2.09%
市場展望 關(guān)注年后市場波動(dòng)再起可能
中樞抬升
空間有限
波動(dòng)放大
上周，盡管美元因特朗普意外簽署紓困法案而再度向下突破 90 關(guān)口，但市場整體表
現(xiàn)冷清，假期效應(yīng)明顯。不過，我們提示關(guān)注年后市場波動(dòng)可能再起。首先，11 月之
后在岸匯率基本保持“淡定”表現(xiàn)，并未出現(xiàn)顯著的波動(dòng)來促進(jìn)市場的交投情緒。因
此，我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市，
補(bǔ)充流動(dòng)性撫平市場波動(dòng)有關(guān)。如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，
USDCNY 成交量也跟隨回落，做市商對(duì)于市場波動(dòng)的平滑效應(yīng)也將有所下降。這一定程
度上為后期在岸市場的波動(dòng)回歸打下基礎(chǔ)。近期在岸短端期權(quán)隱含波動(dòng)率已經(jīng)開始明
顯抬升，暗示市場已經(jīng)提前對(duì)于年后可能的波動(dòng)進(jìn)行防范。從基本面變化來看，1）節(jié)
前企業(yè)存在剛性結(jié)匯需求；2）紓困法案疊加疫苗接種引發(fā)市場重回復(fù)蘇交易邏輯之
中，美元承壓繼續(xù)下行，可能成為驅(qū)動(dòng)人民幣匯率繼續(xù)出現(xiàn)升值突破的驅(qū)動(dòng)力。我們
建議短期購匯需求可以把握一季度窗口，結(jié)匯可關(guān)注市場波動(dòng)帶來的結(jié)匯機(jī)會(huì)。
操作建議 短期購匯建議把握一季度窗口
風(fēng)險(xiǎn)因子 1）疫情持續(xù)升級(jí)；2）疫苗進(jìn)展不暢；3）中美關(guān)系惡化
跨年做市商考核壓力逐步下降為后期在岸市場的波動(dòng)回歸打下基礎(chǔ)。節(jié)前企業(yè)存在
剛性結(jié)匯需求以及紓困法案疊加疫苗接種引發(fā)市場重回復(fù)蘇交易邏輯之中，美元承
壓繼續(xù)下行，可能成為驅(qū)動(dòng)人民幣匯率繼續(xù)出現(xiàn)升值突破的驅(qū)動(dòng)力。
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上周，匯率市場假期效應(yīng)明顯。在岸市場成交清淡，日內(nèi)波動(dòng)受到影響明顯
放大，不過，整體依然維持在 6.52 一線。盡管節(jié)前市場表現(xiàn)相對(duì)平靜，但近期市
場幾個(gè)跡象暗示年后市場波動(dòng)可能再起。
首先，先從市場的一個(gè)異常變化說起。我們注意到去年四季度，特別是 11 月
之后，USDCNY 成交量顯著高于往年水平。但從匯率市場表現(xiàn)來看，11 月之后在岸
匯率基本保持“淡定”表現(xiàn)，并未出現(xiàn)顯著的波動(dòng)來促進(jìn)市場的交投情緒。因此，
我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市的
行為有關(guān)。在做市商充分補(bǔ)充流動(dòng)性的情況下，市場波動(dòng)也維持了相對(duì)低位。
受此影響，在岸和離岸市場在價(jià)格表現(xiàn)和期權(quán)波動(dòng)率方面也出現(xiàn)了一定的差
異。一方面，去年四季度以來，離岸與在岸價(jià)差明顯拉大，在岸市場表現(xiàn)相對(duì)淡
定，但離岸市場波動(dòng)更為明顯。另一方面，期權(quán)波動(dòng)率方面，11 月至 12 月最后
一周之前，相較于離岸市場期權(quán)波動(dòng)上下起伏的狀態(tài)，在岸市場期權(quán)波動(dòng)率幾乎
是維持“波瀾不驚”的狀態(tài)。
如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，USDCNY 成交量也跟隨回
落，做市商對(duì)于市場波動(dòng)的平滑效應(yīng)也將有所下降。這一定程度上為后期在岸市
場的波動(dòng)回歸打下基礎(chǔ)。近期在岸短端期權(quán)隱含波動(dòng)率已經(jīng)開始明顯抬升，暗示
市場已經(jīng)提前對(duì)于年后可能的波動(dòng)進(jìn)行防范。
而從可能的波動(dòng)來源來看，我們認(rèn)為，投資者可重點(diǎn)關(guān)注兩方面因素：1）此
前我們?cè)磸?fù)提及，11 月結(jié)匯率和購匯率維持低位透露出企業(yè)和居民“持幣觀望”
的狀態(tài)仍然較為明顯。但考慮到隨著跨年及春節(jié)的來臨，企業(yè)存在剛性結(jié)匯需求，
這一行為可能使市場波動(dòng)再度回歸。2）此前疫情變異擔(dān)憂使得美元短暫受到支撐，
但隨著疫苗接種逐步開啟，且未有明顯證據(jù)證明疫苗失效，同時(shí)，疊加特朗普意
外簽署紓困法案對(duì)于市場通脹預(yù)期的提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下美元再度突破 90 關(guān)
口也可能引發(fā)市場重回復(fù)蘇交易邏輯之中。
1．中間價(jià)分解
USDCNY 12 月 31 日中間價(jià)報(bào) 6.5249，較 12 月 24 日上調(diào) 112 點(diǎn)。
跟蹤期內(nèi)，各因素對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)的貢獻(xiàn)為：收盤價(jià)調(diào)整貢獻(xiàn)升值 158 點(diǎn)，隔
夜一籃子貨幣調(diào)整貢獻(xiàn)貶值 13 點(diǎn)，逆周期因子貢獻(xiàn)貶值 33 點(diǎn)。
12 月 28 日至 12 月 31 日，真實(shí)的中間價(jià)與彭博預(yù)期差異（中間價(jià)-預(yù)測）分
別是：-15 點(diǎn)、12 點(diǎn)、19 點(diǎn)和 11 點(diǎn)。
2．成交持倉
CUS2103 12 月 31 日成交量 2003 手，較 12 月 24 日減少 349 手
CUS2103 12 月 31 日持倉量 16440 手，較 12 月 24 日減少 152 手
UC2103 12 月 31 日成交量 17864 手，較 12 月 25 日增加 14267 手
UC2103 12 月 31 日持倉量 63409 手，較 12 月 25 日減少 861 手
3．基差
（期貨-CNH）
CUS2103 12 月 30 日基差 365 pips，較 12 月 24 日增加 54 pips。
UC2103 12 月 30 日基差 322 pips，較 12 月 25 日增加 4 pips。
4．展期
12 月 31 日，CUS2103 空頭展期至 CUS2106 的年化收益為 2.18%
12 月 31 日，UC2103 空頭展期至 UC2106 的年化收益為 2.09%
市場展望 關(guān)注年后市場波動(dòng)再起可能
中樞抬升
空間有限
波動(dòng)放大
上周，盡管美元因特朗普意外簽署紓困法案而再度向下突破 90 關(guān)口，但市場整體表
現(xiàn)冷清，假期效應(yīng)明顯。不過，我們提示關(guān)注年后市場波動(dòng)可能再起。首先，11 月之
后在岸匯率基本保持“淡定”表現(xiàn)，并未出現(xiàn)顯著的波動(dòng)來促進(jìn)市場的交投情緒。因
此，我們猜測，去年年底市場“反常”的成交量放量一定程度上與做市商積極做市，
補(bǔ)充流動(dòng)性撫平市場波動(dòng)有關(guān)。如果按此分析，隨著跨年做市商考核壓力逐步下降，
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跨年做市商考核壓力逐步下降為后期在岸市場的波動(dòng)回歸打下基礎(chǔ)。節(jié)前企業(yè)存在
剛性結(jié)匯需求以及紓困法案疊加疫苗接種引發(fā)市場重回復(fù)蘇交易邏輯之中，美元承
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