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國債期貨市場分析：2021年春節(jié)前利率波動影響
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春節(jié)效應(yīng)對于資金面有何影響 摘要：
債市觀點(diǎn)：上周，鑒于央行流動性投放的積極態(tài)度依然延續(xù)著，同時(shí)對于疫情反復(fù)的
擔(dān)憂也仍存在，資金寬松的環(huán)境依然支撐著市場做多情緒。但回顧歷年春節(jié)效應(yīng)對于
央行投放的影響，2021 年春節(jié)時(shí)間為 2 月 12 日，在歷年春節(jié)中屬于時(shí)間偏中后期的
年份，春節(jié)因素和繳準(zhǔn)繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，央行大概率在 1 月
中才會再度開啟大規(guī)模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，資金面可能存在些許波動。
不過，考慮地方債未見提前發(fā)行的相關(guān)政策，11 月的債券違約沖擊后來央行對于資金
面呵護(hù)意愿較為強(qiáng)烈，元旦假期結(jié)束后也不存在資金面明顯收緊的擔(dān)憂。在此情況下，
投資者需關(guān)注市場對于資金利好鈍化的可能。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜
過渡押注利率下行。
期市關(guān)注：隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經(jīng)開始有所
體現(xiàn)，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復(fù)至去年 10 月時(shí)的水平，
這也就意味著前期因存單“技術(shù)性”超調(diào)帶來的已經(jīng)基本修復(fù)。基于此，我們認(rèn)為，
持有收益帶動基差走擴(kuò)的邏輯基本兌現(xiàn)，同時(shí)，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨
基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當(dāng)關(guān)注 03 合約基差做擴(kuò)的止盈
機(jī)會。 國債期貨市場分析：2021年春節(jié)前利率波動影響
操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出。交易性需求止盈后維持中性操作，
不宜過渡押注利率下行。基差策略：關(guān)注 03 合約基差做擴(kuò)的止盈機(jī)會。曲線策略：存
單“技術(shù)性”超調(diào)帶來的已經(jīng)基本修復(fù)，短期暫時(shí)缺乏交易機(jī)會。后期做陡操作需關(guān)
注經(jīng)濟(jì)修復(fù)后的通脹預(yù)期脈沖下可能帶來的交易機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫苗失敗或病毒變異；2）中美摩擦升溫。
總結(jié)來看，央行春節(jié)假期資金投放啟動時(shí)間一定程度上受到春節(jié)假期位置影
響。若春節(jié)假期偏早，處于 1 月下旬，則因資金需求集中，央行往往在 1 月初即
啟動呵護(hù)行動。若春節(jié)假期偏晚，處于 2 月中旬，則 1 月上旬可能出現(xiàn)小幅資金
回籠現(xiàn)象，央行大規(guī)模投放往往集中于 1 月中旬繳稅壓力顯露之后，并且，1 月
末可能出現(xiàn)再度回籠的現(xiàn)象。若春節(jié)假期位于 2 月上旬，則央行對沖操作大概率
維持至春節(jié)前。
春節(jié)假期及央行投放對于資金利率波動的影響如何？
從三組春節(jié)假期位置劃分后資金利率的表現(xiàn)來看，大致呈現(xiàn)出春節(jié)較晚年份
或春節(jié)較早年份的資金波動幅度均明顯高于春節(jié)位置相對居中的年份。結(jié)合前文
分析，猜測可能的原因在于：其一，春節(jié)較晚的年份，由于春節(jié)前夕和繳稅繳準(zhǔn)
窗口并不重疊，央行存在部分回籠資金再投放的可能，一定程度上可能出現(xiàn)對于
資金利率的擾動。其二，對于春節(jié)較早的年份，由于春節(jié)前夕和繳稅繳準(zhǔn)窗口存
在部分重疊，資金需求較為集中與央行投放可能存在短時(shí)不匹配的錯位，帶來資
金利率出現(xiàn)脈沖式?jīng)_高后再度回落的情況。
2021 年春節(jié)前資金面波動怎么看？
從春節(jié)時(shí)間上看，2021 年春節(jié)時(shí)間為 2 月 12 日，在歷年春節(jié)中屬于時(shí)間偏
中后期的年份，因此，春節(jié)因素和繳準(zhǔn)繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，
大致可以參考 2016、2018 和 2019 年的情形。在此情況下，央行大概率在 1 月中
開啟大規(guī)模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，屆時(shí)資金面可能存在些許波動。
不過，從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策層面上看，今年財(cái)政政策上強(qiáng)調(diào)“保持適度支
出強(qiáng)度、保持減稅降費(fèi)政策連貫性”，而地方債未見提前發(fā)行的相關(guān)政策；央行政
策上強(qiáng)調(diào)珍惜貨幣政策空間，保持流動性“不缺不溢”，但 11 月的債券違約沖擊
后來央行對于資金面呵護(hù)意愿較為強(qiáng)烈，元旦假期結(jié)束后也不存在資金面明顯收
緊的擔(dān)憂。
成交持倉：日內(nèi)交易情緒旺盛
上周，債市出現(xiàn)“搶跑”行情，市場表現(xiàn)積極。但從期貨市場持倉量變化來
看，持倉增量相對有限，但成交規(guī)模明顯放大。這一定程度體現(xiàn)出，日內(nèi)交易情
緒更為旺盛。
基差交易：03 合約基差做擴(kuò)可關(guān)注止盈機(jī)會
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.0307 元、0.1342 元和 0.1543
元，TF、TS 合約上基差均有所走擴(kuò)。
隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經(jīng)開始有所體
現(xiàn)，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復(fù)至去年 10 月時(shí)的水
平，這也就意味著前期因存單“技術(shù)性”超調(diào)帶來的已經(jīng)基本修復(fù)。基于此，我
們認(rèn)為，持有收益帶動基差走擴(kuò)的邏輯基本兌現(xiàn)，同時(shí)，新老券切換邏輯對于新
券和國債期貨基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當(dāng)關(guān)注 03 合
約基差做擴(kuò)的止盈機(jī)會。
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債市觀點(diǎn)：上周，鑒于央行流動性投放的積極態(tài)度依然延續(xù)著，同時(shí)對于疫情反復(fù)的
擔(dān)憂也仍存在，資金寬松的環(huán)境依然支撐著市場做多情緒。但回顧歷年春節(jié)效應(yīng)對于
央行投放的影響，2021 年春節(jié)時(shí)間為 2 月 12 日，在歷年春節(jié)中屬于時(shí)間偏中后期的
年份，春節(jié)因素和繳準(zhǔn)繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，央行大概率在 1 月
中才會再度開啟大規(guī)模對沖操作，但 1 月末存在回籠可能，資金面可能存在些許波動。
不過，考慮地方債未見提前發(fā)行的相關(guān)政策，11 月的債券違約沖擊后來央行對于資金
面呵護(hù)意愿較為強(qiáng)烈，元旦假期結(jié)束后也不存在資金面明顯收緊的擔(dān)憂。在此情況下，
投資者需關(guān)注市場對于資金利好鈍化的可能。交易性需求止盈后維持中性操作，不宜
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期市關(guān)注：隨著近期央行加大了凈投放力度，對于銀行存單壓力的緩和已經(jīng)開始有所
體現(xiàn)，存單利率基本回落至政策利率附近，曲線亦跟隨逐步修復(fù)至去年 10 月時(shí)的水平，
這也就意味著前期因存單“技術(shù)性”超調(diào)帶來的已經(jīng)基本修復(fù)。基于此，我們認(rèn)為，
持有收益帶動基差走擴(kuò)的邏輯基本兌現(xiàn)，同時(shí)，新老券切換邏輯對于新券和國債期貨
基差的支撐也得以反映，在此情況下，建議投資者可適當(dāng)關(guān)注 03 合約基差做擴(kuò)的止盈
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單“技術(shù)性”超調(diào)帶來的已經(jīng)基本修復(fù)，短期暫時(shí)缺乏交易機(jī)會。后期做陡操作需關(guān)
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總結(jié)來看，央行春節(jié)假期資金投放啟動時(shí)間一定程度上受到春節(jié)假期位置影
響。若春節(jié)假期偏早，處于 1 月下旬，則因資金需求集中，央行往往在 1 月初即
啟動呵護(hù)行動。若春節(jié)假期偏晚，處于 2 月中旬，則 1 月上旬可能出現(xiàn)小幅資金
回籠現(xiàn)象，央行大規(guī)模投放往往集中于 1 月中旬繳稅壓力顯露之后，并且，1 月
末可能出現(xiàn)再度回籠的現(xiàn)象。若春節(jié)假期位于 2 月上旬，則央行對沖操作大概率
維持至春節(jié)前。
春節(jié)假期及央行投放對于資金利率波動的影響如何？
從三組春節(jié)假期位置劃分后資金利率的表現(xiàn)來看，大致呈現(xiàn)出春節(jié)較晚年份
或春節(jié)較早年份的資金波動幅度均明顯高于春節(jié)位置相對居中的年份。結(jié)合前文
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窗口并不重疊，央行存在部分回籠資金再投放的可能，一定程度上可能出現(xiàn)對于
資金利率的擾動。其二，對于春節(jié)較早的年份，由于春節(jié)前夕和繳稅繳準(zhǔn)窗口存
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中后期的年份，因此，春節(jié)因素和繳準(zhǔn)繳稅帶來的流動性缺口等因素重合度較弱，
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