通脹預(yù)期下，央行貨幣政策如何選擇 摘要：
債市觀(guān)點(diǎn)：在近期利空因素逐漸被市場(chǎng)消化，做多理由又不充分的環(huán)境下，市場(chǎng)更多
是偏防御的思路，較為平淡。盡管由于資金面相對(duì)寬松，期貨市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)博反彈的
力量，但持續(xù)性均有限。我們認(rèn)為，債市接下來(lái)的邏輯依然是繼續(xù)等待通脹壓力和信
用風(fēng)險(xiǎn)釋放，大方向依然并不友好，建議投資者維持防御思路。同時(shí)，隨著利率債供
給壓力逐漸顯露，資金面寬裕對(duì)于市場(chǎng)博反彈的支持也可能出現(xiàn)動(dòng)搖。當(dāng)然，考慮市
場(chǎng)對(duì)利空因素均有所預(yù)期，市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌的可能性也較為有限。因此，操作上，配置
需求可以繼續(xù)擇機(jī)而出，但適當(dāng)?shù)钠谪泴?duì)沖保護(hù)仍需考慮。交易性需求維持中性操作，
目前仍以逢高做空的思路為主。
期市關(guān)注：上周，期債均呈現(xiàn)低開(kāi)后拉升的狀態(tài)，顯示在流動(dòng)性的支持下，市場(chǎng)博弈
反彈的動(dòng)力仍存。但整體來(lái)看無(wú)論是現(xiàn)券或是期貨方面活躍度均有所下降，期貨成交
量、成交持倉(cāng)比均有所下滑，交易情緒有所減弱。
操作建議：趨勢(shì)策略：短期內(nèi)仍建議投資者維持防御思路，以逢高做空的思路為主。
基差策略：押注基差收斂建議關(guān)注曲線(xiàn)能否平坦。曲線(xiàn)策略：關(guān)注供給放量后曲線(xiàn)平
坦的可能。
風(fēng)險(xiǎn)因子：1）疫情反復(fù)后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預(yù)期寬松

央行政策對(duì)于結(jié)構(gòu)性通脹容忍度更高，利率快速上行往往出現(xiàn)在政策快速收緊的情況
下，這需要央行看到全面性通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫的信號(hào)。考慮本輪通脹以 PPI 上沖壓力為主，
核心 CPI 出現(xiàn)觸底回升，但上行速度和幅度仍需觀(guān)察，預(yù)計(jì)央行會(huì)增加通脹的關(guān)注度，
但政策收緊需確認(rèn)結(jié)構(gòu)性通脹向全面通脹發(fā)展的信號(hào)，可關(guān)注核心 CPI 表現(xiàn)。
總結(jié)：全面通脹會(huì)敦促央行提前收緊，利率波動(dòng)更多跟隨政策變化
總結(jié)來(lái)看，在前三輪通脹中，貨幣政策均出現(xiàn)明顯應(yīng)對(duì)傾向。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)
性通脹向全面性通脹轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，政策收緊信號(hào)會(huì)進(jìn)一步明確。但在類(lèi)似于
2016 年結(jié)構(gòu)性通脹未轉(zhuǎn)為全面通脹的情況下，央行貨幣政策容忍度則更高一些。
與此同時(shí)，在前三輪通脹中，貨幣政策調(diào)整開(kāi)始較早，政策力度取決于通脹和經(jīng)
濟(jì)過(guò)熱的程度，且以升準(zhǔn)為主。隨著通脹持續(xù)，央行也會(huì)開(kāi)啟或加大其加息的力
度。這可能是由于這三輪通脹早期，存在輸入性因素或前期貨幣寬松因素，因此
可以較早判斷全面通脹上行周期的形成。
至于央行開(kāi)始調(diào)控的通脹數(shù)據(jù)信號(hào)，在前三輪全面性通脹中，我們認(rèn)為 CPI
同比高于 1.5%是一個(gè)央行調(diào)控政策實(shí)施的信號(hào)。一般來(lái)說(shuō)，CPI 維持在 2%-3%區(qū)
間內(nèi)時(shí)通脹較為合意的水平，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為 CPI 向上突破 3%是央行貨幣政策收緊的
信號(hào)值。但從歷次通脹來(lái)看，情況并非如此，央行的調(diào)控要早于 3%到來(lái)。這可能
是因?yàn)樵谕�脹上行周期的早期，前期貨幣超發(fā)和輸入性因素都預(yù)示著中短期內(nèi)通
脹將趨勢(shì)性上升。另外，物價(jià)數(shù)據(jù)公布有所滯后，因此在 CPI 突破 3%之前 CPI 上
漲的趨勢(shì)已經(jīng)形成。所以，我們從數(shù)據(jù)上總結(jié)認(rèn)為，如果一輪通脹周期存在明顯
預(yù)示因素（前期貨幣寬松、輸入性因素），當(dāng) CPI 同比高于 1.5%左右時(shí)，央行即
開(kāi)始調(diào)控，這一規(guī)律在 2002-2004 和 2009-2011 這兩輪通脹周期較為明顯，而在
2007-2009 這一輪通脹中，央行甚至是在 CPI-PPI 初現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)即開(kāi)始了升準(zhǔn)加息
的操作。究其原因，還是因?yàn)樵撦喭�脹存在較強(qiáng)的基本面因素和輸入性因素，且
可能演化為全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨利空因素逐漸消化 但做多理由不充
而從前幾輪全面通脹或結(jié)構(gòu)性通脹對(duì)于利率的影響來(lái)看，由于政策對(duì)于結(jié)構(gòu)
性通脹的容忍度相對(duì)更高，因此，利率快速上行往往出現(xiàn)在政策快速收緊的情況
下。而結(jié)合前文分析，這需要央行看到全面性通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫的信號(hào)。
因此，考慮到本輪通脹以 PPI 上沖壓力為主，核心 CPI 出現(xiàn)觸底回升，但上
行速度和幅度仍需觀(guān)察，在此情況下，預(yù)計(jì)央行會(huì)增加通脹的關(guān)注度，但政策收
緊需確認(rèn)結(jié)構(gòu)性通脹向全面通脹發(fā)展的信號(hào)，核心 CPI 可能是重要觀(guān)察指標(biāo)。 

成交持倉(cāng)：市場(chǎng)情緒偏平淡，活躍度有所下降
上周，期債均呈現(xiàn)低開(kāi)后拉升的狀態(tài)，顯示在流動(dòng)性的支持下，市場(chǎng)博弈反
彈的動(dòng)力仍存。但整體來(lái)看無(wú)論是現(xiàn)券或是期貨方面活躍度均有所下降，期貨成
交量、成交持倉(cāng)比均有所下滑，交易情緒有所減弱。在近期利空因素逐漸被市場(chǎng)
消化，做多理由又不充分的環(huán)境下，市場(chǎng)更多是偏防御的思路，較為平淡。
IRR：IRR 水平較弱，正反套參與空間不足
上周五，T、TF 和 TS 次季合約 CTD 的 IRR 分別為 1.0201%、1.2874%、1.9829%。
上周，各合約的 IRR 繼續(xù)收斂，以目前的 IRR 水平來(lái)看正反套均不存在合理
空間。不建議投資者在近期參與 IRR 策略。
基差交易：押注基差收斂建議關(guān)注曲線(xiàn)能否平坦
上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.5038 元、0.4725 元和 0.2544
元。
上周市場(chǎng)整體偏平淡，現(xiàn)券波動(dòng)與期貨相比較小，因此期貨端的波動(dòng)造成基
差出現(xiàn)一定程度走闊。后續(xù)來(lái)看，從基差收斂的動(dòng)因來(lái)看，基于曲線(xiàn)能否平坦的
思路可能會(huì)好于基于情緒改善或者交割券的切換的思路來(lái)做窄基差。
1）情緒改善邏輯：當(dāng)前市場(chǎng)并未有確定性利多因素出現(xiàn)，供給壓力、通脹壓
力以及信用風(fēng)險(xiǎn)均可能造成市場(chǎng)擾動(dòng)。收益率偏高的情況下，CTD 仍然會(huì)集中在
久期偏長(zhǎng)、同時(shí)還帶有一定的流動(dòng)性折價(jià)的抗疫國(guó)債上。期貨受到抗疫國(guó)債 CTD
的拖累預(yù)計(jì)仍然是相對(duì)偏弱的。
2）交割券切換邏輯：當(dāng)前部分活躍券基差偏高，如 T 合約上久期相對(duì)較短的
活躍券基差基差仍處于 1.5 元以上，但從收斂邏輯來(lái)看，除非投資者認(rèn)為后期市
場(chǎng)會(huì)重新回到 3%附近，同時(shí)曲線(xiàn)回歸平坦，推動(dòng) CTD 向短久期券切換，否則押注
這些券基差收斂的空間可能不會(huì)太高。
3）做空基差的策略可關(guān)注曲線(xiàn)能否平坦。驅(qū)動(dòng)力可能來(lái)自于兩方面，其一是
債市供給壓力將逐步顯露，但貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間有限，債市供求關(guān)系再
平衡可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)平坦特征；其二是在通脹壓力之下，貨幣政策進(jìn)一步收緊。
不過(guò)，考慮到當(dāng)前我們并未看到貨幣政策收緊信號(hào)，因此，可能性主要來(lái)自于第
一個(gè)因素。因此，若在債券供給壓力提升的環(huán)境下未看到資金投放更為積極的信
號(hào)，投資者可適當(dāng)基于曲線(xiàn)平坦邏輯來(lái)參與基差收斂。

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