兩會難改市場方向摘要：債市觀點：以過往的經(jīng)驗來看，在近幾年無論是貨幣政策或是財政政策上都沒有出現(xiàn)超預(yù)期的表態(tài)的情況下，兩會召開似乎很難對債市的邏輯產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為在社融結(jié)構(gòu)依然健康，通脹壓力和信用風(fēng)險尚未充分釋放的情況下，債市大方向依然并不友好，建議投資者維持防御思路。考慮市場對利空因素均有所預(yù)期，市場出現(xiàn)暴跌的可能性也較為有限。配置需求可以繼續(xù)擇機而出，但適當(dāng)?shù)钠谪泴_保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，不宜過渡押注利率下行。期市關(guān)注：上周期貨的表現(xiàn)明顯比現(xiàn)券更加活躍，呈現(xiàn)出一定程度上偏離現(xiàn)券而莫名下跌或莫名上漲，但持續(xù)性均不強的特征。同時，市場成交量明顯提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場波動均無法從基本面邏輯上得到有效支持，更多可能與交易情緒有關(guān)。操作建議：趨勢策略：配置需求可以繼續(xù)擇機而出，但期貨對沖保護仍需考慮。交易性需求維持中性操作，不宜過渡押注利率下行。曲線策略：曲線陡峭策略繼續(xù)持有，后期關(guān)注供給放量后曲線平坦可能。風(fēng)險因子：1）疫情反復(fù)后疫苗有效性下降；2）貨幣政策超預(yù)期寬松政府工作報告要點有三：1）GDP增速目標(biāo)更多為不確定性預(yù)留空間，而非對經(jīng)濟增長追求的下降；2）財政政策力度仍在，預(yù)計兩會后國債和地方債發(fā)行將大幅上升，供給壓力加大；3）貨幣政策表述偏溫和，反映出防范風(fēng)險的同時不急轉(zhuǎn)彎的態(tài)度。超預(yù)期的信息并不多，難改市場方向。報告要點
成交持倉：交易情緒或放大市場波動上周期貨的表現(xiàn)明顯比現(xiàn)券更加活躍，呈現(xiàn)出一定程度上偏離現(xiàn)券而莫名下跌或莫名上漲，但持續(xù)性均不強的特征。同時，市場成交量明顯提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場波動均無法從基本面邏輯上得到有效支持，更多可能與交易情緒有關(guān)。
合約最新成交量5D變動20D變動最新持倉量5D變動20D變動
T21067150320740582901207547090100667
TF210629791109762291858235559046891
TS210683392632629515782408712638
IRR：IRR水平較弱，正反套參與空間不足上周五，T、TF和TS次季合約CTD的IRR分別為1.7449%、1.4442%、1.9818%。上周，2106各合約IRR均有小幅上行，不過整體上仍維持在2%以下，與存單利率相比仍有一點差距，IRR策略空間性價比不高。
基差交易：押注基差收斂建議關(guān)注曲線能否平坦上周五，T、TF和TS主力合約CTD基差分別為0.3033元、0.4159元和0.2475元。上周，因周五期貨莫名拉漲，基差出現(xiàn)一定收斂。但我們認(rèn)為這并非基差收斂的持續(xù)推動力。后續(xù)來看，從基差收斂的動因來看，基于曲線能否平坦的思路可能會好于基于情緒改善或者交割券的切換的思路來做窄基差。1）情緒改善邏輯：當(dāng)前市場并未有確定性利多因素出現(xiàn)，供給壓力、通脹壓力以及信用風(fēng)險均可能造成市場擾動。收益率偏高的情況下，CTD仍然會集中在久期偏長、同時還帶有一定的流動性折價的抗疫國債上。期貨受到抗疫國債CTD的拖累預(yù)計仍然是相對偏弱的。2）交割券切換邏輯：當(dāng)前部分活躍券基差偏高，如T合約上久期相對較短的活躍券基差基差仍處于1.5元以上，但從收斂邏輯來看，除非投資者認(rèn)為后期市場會重新回到3%附近，同時曲線回歸平坦，推動CTD向短久期券切換，否則押注這些券基差收斂的空間可能不會太高。國債期貨成交持倉量分析 國債期貨基差交易機會 3）做空基差的策略可關(guān)注曲線能否平坦。驅(qū)動力可能來自于兩方面，其一是債市供給壓力將逐步顯露，但貨幣政策進一步寬松的空間有限，債市供求關(guān)系再平衡可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)平坦特征；其二是在通脹壓力之下，貨幣政策進一步收緊。不過，考慮到當(dāng)前我們并未看到貨幣政策收緊信號，因此，可能性主要來自于第一個因素。因此，若在債券供給壓力提升的環(huán)境下未看到資金投放更為積極的信號，投資者可適當(dāng)基于曲線平坦邏輯來參與基差收斂。
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