場內原油期權與PTA期權的合約多數規則相同，其中合約月份均為連續兩個近月和期貨持倉量較大的合約月份，但是最后交易日有所不同，原油期權為交割月前一個月的倒數第13個交易日，而PTA期權為交割月份前一個月的第3個交易日。

      對于行權價格間距的設定，基本上各個價格段占標的期貨價格1%到2%。近5個月來，國內原油和PTA期貨價格多數時間段在500元/桶和5000元/噸以上，因此期權行權價格間距分別為10和100，占到標的2%。

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      期權策略構建  根據原油和PTA期權合約規則，有兩種期權策略構建方式：1、近月期權波動率套利策略：原油和PTA期權合約均選取近月，通過賣出高波動率的期權，買入低波動率的期權構建策略。如果賣出原油平值看漲或者看跌期權，買入PTA平值看漲或者看跌期權，同時保證兩邊買賣的期權名義面額相等。 

      到期盈虧鎖定且為正收益，這是理論情況下，在具體操作中，原油期權和PTA期權操作的名義面額可能有差異，會對結果有影響，但是整體上影響有限。2、主力月期權波動率套利策略：原油和PTA選其主力合約期權，原油主力合約為連續合約，PTA主力合約為1月、5月和9月，如果賣出原油近月看漲或者看跌期權，同時買入PTA主力月份159對應的看漲或者看跌期權，保證兩個期權作的名義面額相同，那么策略在多數時間段相當于期權日歷價差策略。

      日歷價差策略主要利用近月合約的時間價值遞減快于遠月，收益和風險均有限。

      整體上看，國內原油期權上市之后，隱含波動率中樞高于PTA，分解來看，主要是原油看跌期權隱含波動率較高，從2021年9月至2022年2月，高于PTA看跌期權波動率差值平均為12%，所以根據上文分析，賣出原油看跌期權，買入PTA看跌期權，保證兩者的名義面額相同，那么大概率可以獲取12%的波動率套利空間。

      構建近月和主力月的波動率套利策略，對該策略進行回測，考慮到原油期權是在2021年6月21日上市，這里回測期間為2021年9月1日至2022年2月11日，回測規則如下：1、由于主要目的是進行波動率套利，因此操作過程中盡量保持Delta中性，每5個交易日以原油和PTA收盤價為依據，計算平值期權行權價，如果與上期不同，則調整一次期權持倉，以收盤價進行平倉，以次日開盤價進行開倉，以此保證原油期權和PTA期權組合的Delta中性；2、原油期貨主力月份為連續合約，原油期權到期日為標的合約交割月前一月的倒數第13個交易日，所以在每月30日將期權移倉至下一個近月主力，以確保交易合約的流動性；PTA期權到期日為標的合約交割月前一月的第3個交易日，如果是近月合約，則在每月30日將期權移倉至下一個近月；如果是159主力合約，則在3月30日、7月30日和11月30日移倉至下一個主力合約。3、由于是相對低頻交易，所以暫不考慮手續費和滑點；4、原油和PTA期權開倉的名義金額相同，分別計算不加杠桿的名義收益率，將兩者收益率相加得到總收益率，即1份本金開倉了兩個期權，相當于使用了兩倍杠桿，但是兩者有對沖效應，風險較小。具體在實際操作中，當前1份原油期權對應20份PTA期權可大概保證兩者名義面額相同。

      1、近月波動率套利策略回測首先對原油和PTA均為近月的波動率套利策略進行回測，即一種方式是賣出原油近月看漲期權，同時買入PTA近月看漲期權；另一種方式是賣出原油近月看跌期權，同時買入PTA近月看跌期權，從回測結果來看，近月看漲期權的波動率套利策略收益率不佳，均為負值，主要原因在于，原油和PTA看漲期權隱含波動率差異不大，波動率套利空間較小，另一方面，原油漲幅大于PTA，雖然策略本身在控制Delta風險，但是5個交易日的調整周期中虧損了一部分Delta；整體來看，雖然收益為負值，但是回撤均在10%以內，主因是兩種期權的對沖效應。對應來看，近月看跌期權的波動率套利策略效果較好，年化收益率最低為17.37%，最高為25.11%，卡瑪比率均取得較好效果，主要原因在于，原油看跌期權隱含波動率大幅高于PTA，波動率套利空間較大，另一方面，原油漲幅大于PTA，策略獲得一定的Delta收益。

      2、主力月波動率套利策略回測對原油和PTA均為主力月的波動率套利策略進行回測，即一種方式是賣出原油近月看漲期權，同時買入PTA主力159月最近的看漲期權；另一種方式是賣出原油近月看跌期權，同時買入PTA主力159月最近的看跌期權，從回測結果來看，主力月看漲期權的波動率套利策略收益率均為正值，卡瑪比率也大幅改善，均優于近月的看漲波動率套利策略，主要原因是買入的PTA期權為遠月主力，Delta損耗較小。但是主力月看漲波動率套利策略仍然低于看跌期權。對應來看，主力月看跌期權的波動率套利策略效果較好，卡瑪比率最高達到了7.43。整體來看主力月的平值看跌期權的波動率套利策略效果好于近月的看跌期權，有一部分原因是主力月的流動性較好，沖擊成本有所下降引起的。

      3、1:20配對波動率套利策略回測以上計算的是相對收益率情況，如果按照回測區間原油和PTA價格情況，大約是1手原油期權對應20手PTA期權，按照該比例計算原油主力與PTA主力絕對收益情況，整體來看，與相對收益率曲線走勢基本一致，說明該策略具有實際操作可行性。
      從計算結果來看，無論是近月組合還是主力月組合，Delta風險暴露始終在0軸上下波動，只有在臨近移倉時才會出現偏離，所以通過移倉方式大體可以控制策略的方向性風險，但是在具體操作過程中，可以適當調整策略，一般情況下同時持有兩種期權為宜，如果Delta暴露過大，可以適當進行對沖。（三）波動率套利策略總結通過期權策略分析，可以構建原油和PTA期權的近月波動率套利策略和主力月波動率套利策略。

      4、總結通過對PTA產業鏈介紹可知，原油是其重要成本端，兩者在產業層面上密切相關。通過對原油與PTA現貨價格進行分析發現，兩者整體上關聯性較高。具體來看，兩者在PTA低加工費階段相關性超過90%，而在高加工費階段相關性僅為50%。在當前低加工費的環境下，兩者走勢關聯性較高，國內原油期貨與PTA期貨價格同樣如此，而國內原油期權和PTA期權的上市，為期權波動率套利提供了便利。通過回測發現，近月和主力月的看跌期權波動率套利策略取得較好效果，卡瑪比率較高，主要原因在于原油看跌期權波動率整體高于PTA看跌期權，策略獲得了波動率溢價收益。在具體操作中，可根據兩者波動率的差異進行波動率套利，可以反向操作，即當PTA期權波動率偏高時，賣出PTA期權，買入原油期權。整體上，波動率套利策略需要注意移倉換月時的Delta風險暴露，可以適當同步持倉，或者進行一定的Delta對沖以控制方向性風險。

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