A.M5-9反套正向著更為極端的趨勢發展，打破了一年前M9-1價差正套突破前高的規律。市場開始質疑傳統的季節性規律，或許正因為市場習慣搶跑或提前定價。當前，供應交易的權重之大前所未有。我們預測A.M5-9反套難以逆轉，近月基差似乎尚未見底，這或許是我們更勇敢但合邏輯的判斷。在即將到來的交割價差中，現實將勝過源于歷史規律的安全幻覺。

至于B．遠期價格結構，暗示南美的CNF上行空間有限。但更值得一說的是，新季種植面積的不及預期可能暗示過剩定價的階段性結束。后期在沒有進一步利空的情況下，基金空頭可能會逐步減持，然后用經典的“天氣升水”敘事賦予價格上行以合法性。這期間，資源品牛市帶來的風險偏好溢出，有望實現多頭預期的漣漪型擴散，逐步填平商品估值洼地。

隨著時間逐步向4月份轉移，我們大體上理解交易重心將有新的切換。4-5月將轉而關注以下焦點：南美售糧壓力逐步顯現，關注售糧進度與倉儲條件；北美逐步開啟種植，通常跟蹤種植進度及土壤墑情；以及開啟天氣升水的季節性交易等。然而，通常思維的慣性可能會被打破。本年度出現了以下變化，也形成了本階段的關鍵分歧。

1、在南美售糧壓力逐步累積的過程中，南美整體的CNF報價卻逆勢走高。

2、國內季節性的基差壓力被提前計價，體現在A.M5-9反套的深化上。

3、4月USDA平衡表也有重要看點。

4、全球商品整體的多頭表達與蛋白粕形成劈叉。

預期差1：近期的南美CNF報價是否背叛了季節性？

自4月份以來，南美的CNF報價反季節性上漲。最新的5月CNF價格已經漲至130-140美分每蒲式耳，這與傳統的季節性規律及南美賣壓形成對比。巴西售糧進度仍舊落后于平均水平，而本年度南美豐產和倉儲能力并不利于農民抬價賣糧，這是為什么呢？

我們對CNF反季節性上行的解釋如下：

1、長期以來，原產地報價與銷區報價持續倒掛，即價差低于運費成本，市場預期巴西內陸運費見底。

2、美豆油價格的強勢支撐了巴西國內大豆榨利，使得巴西內陸大豆壓榨廠收購價格高于出口商給出的內陸收購價。因此，賣壓并未壓低CNF價格。A.M5-9反套正在打破季節性的規律，向極端的方向發展，這與一年前M9-1正套突破前高的邏輯一脈相承。市場正在摒棄基于傳統需求邏輯的季節性規律，或者說，只要是季節性規律，市場通常會搶跑或提前計價。目前，供應交易的權重空前強大。我們預測A.M5-9反套難以逆轉，近月基差也尚未見底，這或許是更有勇氣但也合邏輯的判斷。在即將面對交割的價差定價中，現實比源于歷史規律的虛幻的安全感來得更為重要。

至于遠期價格結構，也暗示了南美的CNF上行空間有限。但更值得強調的是，新季種植面積的不及預期基本就暗示了過剩定價的階段性結束。后期在沒有進一步利空的情況下，基金空頭將會逐步減持，而后用經典的“天氣升水”敘事賦予價格上行以合法性。此期間，資源品牛市帶來的風險偏好的溢出，有望實現多頭預期漣漪型擴散，逐步填平商品估值洼地。

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