黃金在短暫的時光中疾馳，似要步入沖刺階段。回顧2009年，黃金在那時沖破過千美元的壁壘，而后在漲至約20至25%區間時，遭受了明顯的阻力。而后，它經過了近五個月的調整，才再次創新高。當前，在央行買金說和地緣沖突的風險交織下，黃金的短期頂部可能正在顯現。我們預見，它能在短時間內短暫站上2500美元/盎司的巔峰。我們對此深信不疑，這一輪的行情反映出了黃金的韌性，我們對它仍持有信心。

首先，宏觀環境和敘事的變化讓黃金與美債、美元走向非對稱性的分離，尤其是在美債收益率和美元升值的時候。再者，央行購金的行為讓黃金在低谷中保持堅韌，而央行買金說的情緒價值下，散戶和亞洲投資者成為市場的越來越重要的力量。然而，宏觀敘事的版本繁多，最重要的是關注結果。無論是地緣沖突論還是美元崩潰論，最重要的可能是金價與美債、美元的非對稱性分離——當美債收益率上漲、美元升值時，黃金往往跌不動，然而當兩者下跌時，黃金仍傾向于上漲。

金價與美債債券收益率的分離，我們或許還需要關注商品。宏觀環境的不同會使分析框架的重點不同。以美債實際收益率為代表的分析更注重黃金的持有成本。當美債實際收益率越高，黃金的持有成本也就越高。然而在某些特定時期和環境下，這可能會成為主導地位。盡管如此，我們也不能忽視黃金的收益，這可以被概括為安全溢價。尤其是在違約、高通脹、地緣政治等風險頻發的環境中。疫情之后，全球的主要經濟體政府面臨著債務負擔大幅上漲、信用風險事件頻發的困境。

地緣政治事件的爆發往往是金價短期見頂的重要標志。然而，我們的中長期看多金價的觀點并未改變。從更可持續的角度看，金價要有效站上2500美元這一關口，還需滿足三個核心邏輯：首先，美國頂著通脹的降息預期；其次，一場持續上漲的大宗商品牛市（例如油價穩守95美元，觸及100美元）；最后，中國的資產荒。在這個大背景下，黃金的挑戰不僅僅是對抗美元體系，更是對全球信用貨幣體系的沖擊。

我們強調，央行購金的行為并非是推動金價上漲的直接驅動因素，而更像是一種支撐因素。一方面，盡管央行增加購金，但全球黃金的整體需求并未出現明顯的增加；另一方面，更重要的是，央行購金呈現出明顯的逆向操作特征——金價上漲時減少購買，金價下跌時增加購買。因此，相較于直接推動金價上漲，我們認為這種行為更可能起到穩定黃金下跌幅度的作用。總的來說，黃金依然是我們眼中值得期待的投資者保護港。

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