高供應(yīng)驅(qū)動的累庫預(yù)期難續(xù)，弱現(xiàn)實悲預(yù)期等待修正摘要：弱現(xiàn)實悲預(yù)期驅(qū)動下瀝青較原油價差不斷收窄：氣溫下降瀝青需求有走弱預(yù)期，瀝青高供應(yīng)現(xiàn)實驅(qū)動下累庫預(yù)期不斷強化，疊加現(xiàn)階段瀝青庫存季節(jié)性高位，現(xiàn)實較弱；現(xiàn)階段是宏觀政策的空窗期，今年并未提及提前下達明年專項債部分新增額度，明年地方債發(fā)行總量有概率下降，基建支撐減弱，預(yù)期悲觀。弱現(xiàn)實悲預(yù)期被供應(yīng)壓力放大，驅(qū)動瀝青較原油單方面走弱，價差不斷收窄。多重因素驅(qū)動瀝青產(chǎn)量高峰，供應(yīng)端的高峰或已過：2020年集合了地板價支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對利潤強勢、原料充足的條件，煉廠能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，瀝青峰值產(chǎn)量得到壓力測試。委內(nèi)瑞拉-中國原油出口企穩(wěn)、地板價優(yōu)勢支撐下大量的稀釋瀝青進口至國內(nèi)，國內(nèi)重油的集中度飆升，瀝青出率不斷飆升。隨著疫情恢復(fù)成品油需求逐步提升，焦化轉(zhuǎn)產(chǎn)煉廠或逐步增多分流瀝青供應(yīng)壓力；煉廠風(fēng)險準(zhǔn)備金要求或?qū)Φ責(zé)掗_工帶來一定限制。逆轉(zhuǎn)未來預(yù)期的因素仍在：原油強勢將在成本端推動瀝青價格；十四五規(guī)劃中交通強國仍擺在重要位置，公路新建、養(yǎng)護的需求仍旺盛，基建較差的預(yù)期（地方債未提前發(fā)放以及明年發(fā)行額度下降）一旦修正（通過棚改比例大降實現(xiàn)）將對價格帶來正向帶動。操作建議：逢低多瀝青2012風(fēng)險提示：原油大幅下跌，瀝青供應(yīng)超預(yù)期目前瀝青原料充足，瀝青庫存高位，煉廠開工高位，氣溫下降北方需求走弱，瀝青期價受到供應(yīng)持續(xù)增加帶來的累庫預(yù)期壓制，這是弱現(xiàn)實；現(xiàn)階段是宏觀政策的空窗期，今年并未提及提前下達明年專項債部分新增額度，疊加明年地方債發(fā)行總量有概率下降，基建支撐減弱，這是悲預(yù)期。弱現(xiàn)實悲預(yù)期被供應(yīng)壓力放大，矛盾焦點主要集中在瀝青供應(yīng)，供應(yīng)端仍有逆轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期的可能。

弱現(xiàn)實悲預(yù)期驅(qū)動下瀝青較原油價差不斷收窄 瀝青-WTI原油價差不斷走弱，市場預(yù)期是煉廠開工不斷提升→需求不及預(yù)期→庫存持續(xù)積累→瀝青-WTI價差持續(xù)走弱（相對原油上漲瀝青不漲或者下跌）→直到煉廠利潤轉(zhuǎn)負(fù)→煉廠被迫降低開工，瀝青供應(yīng)下降→供需重新平衡，目前煉廠開工仍在高位，預(yù)期轉(zhuǎn)化為進入四季度氣溫下降瀝青需求有走弱預(yù)期，瀝青高供應(yīng)現(xiàn)實驅(qū)動下累庫預(yù)期不斷強化，疊加現(xiàn)階段瀝青庫存季節(jié)性高位，現(xiàn)實較弱，將驅(qū)動該價差持續(xù)走弱直到煉廠主動降低開工，緩解庫存壓力度（作為逆周期調(diào)節(jié)舉措，專項債發(fā)行提速已經(jīng)逐漸常態(tài)化。從時間上看，2019年專項債提前下發(fā)時間早于2018年，2020年新增部分專項債的下發(fā)時間又早于2019年，2018年底全國人大提前下達了1.39萬億元地方政府債券額度，2019年底提前下達專項債務(wù)1萬億元），隨著我國經(jīng)濟形勢逐步恢復(fù)，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，明年專項債的下達額度將大概率調(diào)降，基建支撐減弱，預(yù)期悲觀，但明年國內(nèi)穩(wěn)增長壓力依然較大，基建投資增速不宜出現(xiàn)大幅波動，在財政收支平衡壓力較大的情況下，地方政府提高專項債資本金比例撬動有效投資的動力依然較強。明年專項債資金使用效率的要求肯定會更高。根據(jù)2014年3月發(fā)布的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，明確到2020年基本完成城市棚戶區(qū)改造的任務(wù)，2020被稱為棚戶區(qū)改造的“收官之年”、“終結(jié)之年”，2020年下半年專項債投向棚戶區(qū)改造比例激增，明年這一比例有望顯著下降，投向基建比例有概率提升

多重因素驅(qū)動瀝青產(chǎn)量高峰，供應(yīng)端的高峰或已過 二季度以來，瀝青煉廠利潤偏低，但開工偏高，利潤與開工出現(xiàn)明顯的背離且當(dāng)下仍在延續(xù)，出現(xiàn)這種背離的原因在于地板價紅利政策對地?zé)掗_工產(chǎn)生了明顯的拉動作用（與2016年類似），很多常年不開工的煉廠加入到生產(chǎn)瀝青的隊伍當(dāng)中，山東、河北、遼寧由于地?zé)挿植紡V此次瀝青產(chǎn)量增幅最明顯，過去這些煉廠開工長時間維持低位。一旦地板價紅利作用消失，那么利潤與開工正相關(guān)性有望恢復(fù)。此外隨著全球疫情逐步恢復(fù)，成品油庫存逐步去化，瀝青綜合利潤較渣油綜合利潤高位拐點出現(xiàn)，該價差走弱或驅(qū)動瀝青煉廠開工下降，緩解供應(yīng)壓力 瀝青期貨基本面供需11月報 瀝青供應(yīng)高峰或已過

地板價套利驅(qū)動地?zé)捥岣唛_工，過快消耗原油進口配額，為追求地板價套利繼續(xù)維持開工大量進口稀釋瀝青，結(jié)合國內(nèi)委內(nèi)瑞拉原油進口企穩(wěn)，最終的結(jié)果是國內(nèi)重質(zhì)資源集中度提升，開工高位背景下，瀝青出率不斷飆升，帶來瀝青的高供應(yīng)。

2020年集合了地板價支撐、疫情導(dǎo)致瀝青相對利潤強勢、原料充足的條件，煉廠能產(chǎn)盡產(chǎn)瀝青，瀝青峰值產(chǎn)量得到壓力測試。委內(nèi)瑞拉-中國原油出口企穩(wěn)、地板價優(yōu)勢支撐下大量的稀釋瀝青進口至國內(nèi)，國內(nèi)重油的集中度飆升，瀝青出率不斷飆升，瀝青產(chǎn)量不斷飆升
中國自委內(nèi)瑞拉原油進口比例隨總出口量變化而變化，并未因美國制裁委內(nèi)瑞拉造成該比例大幅提升，近期委內(nèi)瑞拉原油出口逐步反彈，此外也有證據(jù)顯示2020年中國大增的進口稀釋瀝青資源源頭與委內(nèi)瑞拉原油有一定聯(lián)系，最終的結(jié)果是中國重質(zhì)組分進口大增，瀝青原料充足，高開工下瀝青出率不斷提升，瀝青的出率與中國稀釋瀝青進口有較強相關(guān)性（稀釋瀝青進口領(lǐng)先瀝青出率一個月，意味著十月統(tǒng)計局瀝青產(chǎn)量大概率環(huán)比增加與機構(gòu)預(yù)估不符），暗示今年國內(nèi)瀝青產(chǎn)量大增與稀釋瀝青進口關(guān)系較大，亦可以說大量進口的稀釋瀝青是瀝青產(chǎn)量飆升的主要因素。
悲觀預(yù)期修正將對價格帶來正向帶動逆轉(zhuǎn)未來預(yù)期的因素仍在：原油強勢將在成本端推動瀝青價格。二次疫情對油價的擾動較首次明顯下降，疫苗投入使用穩(wěn)定需求預(yù)期；美國原油產(chǎn)量艱難維持，歐佩克原油減產(chǎn)相對堅定，需求逐步恢復(fù)，全球原油延續(xù)去庫存。
十四五規(guī)劃中交通強國仍擺在重要位置，公路新建、養(yǎng)護的需求仍旺盛，基建較差的預(yù)期（地方債未提前發(fā)放以及明年發(fā)行額度下降）一旦修正（通過棚改比例大降實現(xiàn)）將對價格帶來正向帶動。


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