政策難收緊，供應較寬松摘要：供應方面，20/21年度，中國食糖產量將小幅增加，進口預計會大幅增。從2020年7月1日開始,食糖進口開始采用備案制，食糖進口量大幅增加，預計本年度，食糖進口量維持增加態勢；進口糖漿方面，糖協雖呼吁會員不參與糖漿進口及經營業務，但我們預計對限制糖漿進口效果有限，糖漿進口或維持增加態勢。走私方面，預計新冠被有效遏制后，走私或有所抬頭。需求方面，隨著新冠逐漸被控制，預計食糖消費逐漸恢復，2020/21榨季，我們預計食糖消費量或達到1500萬噸左右，比2019/20榨季增加60-80萬噸。20/21年度，中國食糖產量增加，進口增加，供應整體有所增加；需求或恢復到新冠之前水平；但整體表現為供應寬松態勢，尤其在2021年度1-2季度，供應壓力較大。食糖價格預計維持低位震蕩態勢。報告要點
一、行情回顧2019/20榨季，鄭糖價格整體呈現上漲-下跌-反彈走勢。上漲階段：榨季剛開始的時候，因新糖上市量少，鄭糖出現過一波上漲，最高漲至2019年11月初的5800元/噸。后因糖廠提前開榨，新糖大量上市，價格出現快速回落，一度跌至12月中旬的5400元/噸左右。到12月底，市場發現現貨賣的很好，有點超賣，因上榨季結轉庫存較小，鄭糖大幅上漲，主力合約半個月時間從5400元/噸上漲至5900元/噸。下跌階段：春節后第一個交易日，因疫情影響，商品開盤均大幅下跌，大部分跌停，但鄭糖只是盤中大跌，收盤僅下跌2.5%，第二天竟然漲停，可以說全市場僅此一家，說明市場還是比較看多鄭糖，其他商品也大跌后逐漸反彈，鄭糖持續高位震蕩至2月底。隨著國外疫情快速爆發及原油暴跌，原糖持續大幅下降，而鄭糖一度非常抗跌，原糖從15美分一直下跌至目前的10美分左右，下跌幅度達34%左右，而鄭糖從最高5800元/噸下跌至特惠4760元/噸，跌幅為18%。反彈階段：隨著原油反彈，原糖有所上漲，鄭糖開始低位反彈；其次，隨著進口不及預期以及現貨銷售進度好于預期，價格出現較大幅度的反彈。2020/21榨季從10月1日到現在，鄭糖整體處于震蕩下跌態勢，主要因進口糖大量到港及新榨季新糖逐漸上市，需求表現平淡。二、市場解析與預測（一）國外市場2019/20榨季，國際糖市供需預估經歷了非常大的轉變，各機構先是不斷上調供需缺口，主要因印度產量大幅下調，泰國因干旱影響，產量超預期下調。但因新冠肺炎持續爆發影響，原油暴跌，各機構開始紛紛上調巴西產量，全球供需缺口不斷下調，最終，全球供需缺口從最初的短缺700多萬噸到最終缺口不足100萬噸。20/21榨季，全球食糖供需仍有小幅缺口，但這個缺口也很大程度上受氣候及疫情的發展影響，后期，缺口有被下調的空間。整體上來看，新年度供需矛盾不大，但階段性的供需矛盾仍存。1．新年度全球食糖供需矛盾不大根據KSM的數據，2019/20榨季，全球食糖預計有90萬噸缺口；20/21榨季，全球預計供需短缺430萬噸，主要因泰國、歐盟等國產量或低于同期，且消費有所恢復。
2．2020/21榨季南巴西食糖產量大幅增加KSM數據顯示，2019/20榨季，南巴西累計榨蔗5.91億噸，同比（5.73億噸）有所增加；平均甘蔗制糖比為34.20%，同比（35.20%）下降1個百分點；累計糖產量2663萬噸，同比（2650萬噸）增加13萬噸。2020/21榨季，預計南巴西或將產糖3900萬噸，甘蔗制糖比為46.5%。隨著巴西已經進入榨季尾聲，我們預計后期的預估數據或維持穩定。
目前，巴西20/21榨季已經逐漸開始進入尾聲，前期因糖價較高，企業賣出套保較多，且近期原油價格維持低位，巴西后期制糖比或仍維持高位
（二）國內市場根據我們的計算，2019/20榨季中國食糖消費量為：產量1042+轉結35+進口進入市場343+走私40+拋儲13-轉結56=1417萬噸，因糖漿進口預計替代40萬噸左右，2019/20榨季，受疫情影響，消費量同比減少60萬噸；20/21榨季，預計消費恢復到1500萬噸左右（含糖漿）。2020/21榨季食糖供應量預計為：產量1070+轉結56+進口420+走私40+糖漿50=1636萬噸，供應過剩136萬噸左右，供需較為寬松，但食糖及糖漿進口數量受政策影響比較大，存在較大的不確定性。綜上可以看出，2020/21榨季期末庫存同比大幅增加。但后期不確定的因素也較多，如拋儲、進口政策等。1．20/21榨季中國食糖產量同比小增甘蔗收購價格對甘蔗產量的調節有較大的作用。2015/16榨季，廣西甘蔗價格從2014/15榨季的400元/噸上調到440元/噸，食糖產量開始從進入增產周期，2016/17榨季，提高到480元/噸左右，后期，廣西實行了提前聯動機制，甘蔗收購價格提高到500元/噸，2017/18榨季，廣西維持500元/噸收購價，2018/19榨季，甘蔗收購價格下調至490元/噸，2019/20榨季，部分企業和農戶簽訂了三年的合同，合同價格為490元/噸；20/21榨季，維持490的甘蔗收購價格；但我們認為，應該適當下調甘蔗收購價，以減少企業負擔，同時，通過補貼的形式給農戶適當補償。

2．備案制下，食糖進口量大幅增加2014年11月1日，進口關稅配額外食糖納入自動進口許可管理，配額外進口得到有效的管理；2016年9月底，商務部對進口食糖采取保障措施，自2017 年5月22日起，對進口食糖產品實施保障措施。保障措施采取對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅的方式，實施期限為3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，實施期間措施逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關稅稅率為35%。保障措施關稅稅額=海關完稅價格×保障措施關稅稅率。進口環節增值稅以海關審定的完稅價格加上關稅和保障措施關稅作為計稅價格從價計征。截至到2020年5月21日，保障性關稅到期，配額外關稅恢復至50%。2020年6月30日，商務部把食糖納入《實行進口報關管理的大宗農產品目錄》，食糖進口后期采用備案制，但短期內完全放開可能性不大，進口量增加，是比較確定的。截至到2020年12月9日，配額外進口原糖加工利潤在315元左右（配額外關稅50%）。

3．食糖消費量逐漸恢復2019/20榨季，因疫情影響，中國整個2月份基本處于居家隔離狀態，3月份中下旬，企業開始復工復產，食品飲料行業也受到一定影響，我們認為，疫情對食糖的整體需求減少60-80萬噸左右。2020/21榨季，我們預計食糖消費將逐漸恢復到正常水平，預計20/21榨季國內食糖消費量為1500萬噸左右。

4．進口政策、拋儲、進口糖漿等因素不確定性較強2019/20榨季食糖消費量預計為1417萬噸左右，2020/21榨季消費量預計為1500萬噸；產量在1070萬噸左右；走私方面，因疫情影響及泰國食糖產量大幅下降，預計走私量下降至40萬噸以內，但內外價差仍大，后期，走私存在一定的不確定性；2020年5月21日以后，保障性關稅取消，配額外關稅下降至50%，進口利潤大增；目前，進口實行備案制后，具體進口的額度仍存在不確定性。拋儲方面，2020年9月16日，國家發展改革委發布關于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現常規化操作，對食糖加個的影響較大。進口糖漿方面，2020年截至10月底，中國累計進口糖漿85.52萬噸，同比增加75.98萬噸。2020年12月1日，中糖協發布了“強化自律，守信經營，鞏固糖業脫貧成果”的致全體會員公開信，糖協要求會員不要參與糖漿進口、加工、經銷和使用。但我們認為，公開信對限制糖漿進口作用有限。

三、2021年度投資策略（一）趨勢策略供應方面，20/21年度，中國食糖產量將小幅增加，但進口預計會大幅增。從2020年7月1日開始食糖開始采用備案制后，食糖進口量大幅增加，預計本年度，食糖進口量維持增加態勢；進口糖漿方面，糖協雖呼吁會員不參與糖漿進口及經營業務，但我們預計效果有限，糖漿進口或維持增加態勢。走私方面，預計新冠被有效遏制后，走私或有所抬頭。需求方面，雖然新冠逐漸被控制，預計食糖消費逐漸恢復，2020/21榨季，我們預計食糖消費量或達到1500萬噸左右，比2019/20榨季增加60-80萬噸。所以，在策略上，我們認為，在2021年2季度之前，食糖的壓力比較大，可以逢高試空。5月份之后，根據產銷情況決定是否繼續做空。操作依據：1、全年食糖供應比較寬松；2、進口量逐漸增加；3、食糖庫存在2021年5月份之前處于累庫態勢；風險因子：1、極端氣候；2、進口收緊；3、糖漿進口限制；（二）套利策略白糖季節性特征比較明顯，一般情況下，1月比5月強；9月比5月強；1月和9月的價差取決于市場狀況，牛市周期，1月強于9月，熊市周期，一般9月強于1月。關于5-9價差：一般情況下，由于9月處于榨季末，而5月處于榨季中，庫存較大，在價差合理的情況下或可以做5-9反套。關于5-9價差：由于9月處于榨季末，表現要強于5月，或可以考慮做反套。（三）期權策略2020/21年度，中國食糖供應量增加，需求或增加至疫情之前，但期末庫存同比有較大幅度增加，參考以上期貨投資策略，在5月份之前，或可以考慮逢高做買入看跌期權。四、主要風險因素分析（一）走私仍存在不確定性據KSM的數據顯示，2015/16榨季，預計走私到中國的食糖數量在200萬噸左右；2016/17榨季，預計走私量仍維持在200萬噸左右，2017/18榨季，預計走私量仍在150萬噸左右，2018/19榨季，走私量仍在100萬噸左右，2019/20榨季，因疫情影響，走私或下降到40萬噸左右。20/21榨季，因泰國產量繼續下降，以及疫情的持續，走私量或維持低位；但需要關注后期，疫情逐漸得到管控之后，走私是否有抬頭的可能。（二）國家拋儲2020年9月16日，國家發展改革委發布關于《中央儲備糖管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見的通知，食糖后期輪換或逐漸實現常規化操作，對食糖價格的影響較大。（三）進口政策目前，保障性關稅已經取消，配額外進口關稅恢復到50%。后期食糖進口采用備案制，但進口數量仍存在不確定性。預計后期進口量大增，對糖價或形成打壓。

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