商品基本面套利商品CTA策略按照類型可以分為趨勢性單邊策略和套利策略，而CTA套利策略可以分為兩大流派：以基本面價值分析為主的基本面派，和以統(tǒng)計規(guī)律為主的量化派。量化套利策略基于統(tǒng)計規(guī)律，因此一般以價差回歸為主。量化套利策略的優(yōu)點是交易時間短，頻率高，品種分散，風險可量化，回撤小。基本面套利與量化套利類似于鏡子的兩面。基本面套利主要通過不同商品的基本面驅動來發(fā)現(xiàn)套利機會。基本面套利的特點：1、相比于量化套利其趨勢性較強，頻率低。基本面套利策略通常會選擇相關品種間的基本面信息發(fā)生比較大的變化時進行，其趨勢交易占比較高。由于機會并不常出現(xiàn)，因此基本面派交易頻率偏低。2、相比于單邊策略其確定性較高。套利策略通過價差交易對沖了一部分風險，如系統(tǒng)性風險、風險偏好、市場情緒變化等等。只根據(jù)品種間供需差異、同品種不同時間段的預期差異來進行交易，因此可以捕獲邏輯明確、確定性更高的機會。為了更好的捕捉基本面套利機會，我們將發(fā)布基本面套利系列報告，本報告為系列報告的第一篇。二、卷螺差驅動因素分析2.1、歷史行情回顧以史為鏡，可以知興替。為了探究卷螺差背后的邏輯驅動，我們對2014年以來期現(xiàn)貨兩端的卷螺差變化進行了復盤。從2014年4月至今，以卷螺差擴大再縮小算作一輪完整的周期，可把卷螺差的波動大致分成10輪。我們發(fā)現(xiàn)卷螺差擴展和收縮的持續(xù)時間大致為2~4個月。但也有例外，如2015年9月到2017年2月的第4輪擴展周期持續(xù)了17個月，主要是由于其波段式的上升，回調幅度較小，我們將其歸為一輪完整的擴張。期貨主力合約的卷螺差的波動范圍為【-400,400】，但考慮連續(xù)合約的話價差波動將加大，后面我們將對價差做更詳細的分析。而從引發(fā)價差波動的邏輯驅動來看，擴張階段主要的驅動包括：偏短期的需求季節(jié)性差異，供給沖擊差異，庫存壓力差異，以及偏中期的需求端產業(yè)政策調 整。而價差收斂的驅動主要包括：利潤引發(fā)的鐵水流向變化是最主要的收斂驅動，而產業(yè)政策變化，以及需求端景氣度的變化會在特定階段對卷螺差造成影響。通過回顧歷史行情，我們發(fā)現(xiàn)需求端是引發(fā)卷螺差變化的主要驅動。而供應差異如限產地域、利潤差導致的鐵水流向、以及庫存壓力只會階段性擾動卷螺差
卷螺差驅動因素1.中長期需求差異：通過上述總結我們認為產業(yè)政策的調整是引發(fā)卷螺差長期變化的根本原因。例如地產調控政策，汽車購置稅政策，鋼材出口退稅政策等等。例如，本輪卷螺差中樞抬升的主要政策就是內循環(huán)政策（2020年7月提出），以及房住不炒政策的加碼，包括地產三條紅線、上調部分城市房貸利率。但政策很難量化為需求驅動因子，因此我們從卷螺需求結構差異入手，尋找可追蹤的長期需求差異因子。從熱卷的需求結構來看，其主要應用于工程機械、船舶以及耐銷品（汽車、
家電）制造，而螺紋鋼作為建筑鋼材，主要應用于房地產領域。因此我們暫定制造業(yè)固定資產投資為熱卷需求的領先指標，而房地產開發(fā)投資為螺紋鋼需求的領先指標。基于這個邏輯，我們以制造業(yè)固定資產投資增速與房地產開發(fā)投資增速的差值來構建卷螺差的長期驅動因子。由于投資對需求的拉動具有時滯，故投資增速差的變化會帶來卷螺差的趨勢性行情，因此投資增速差驅動因子可以作為中長期的驅動因子。通過下圖我們發(fā)現(xiàn)，右移三個季度的投資增速差曲線和期貨卷螺差的走勢方向大體相同。因此可以將其作為卷螺差的中長期領先驅動指標。但同時需要結合制造業(yè)和房地產兩端的產業(yè)政策方向來共同判斷。此外，該指標主要用于判斷中長期方向或者卷螺差波動中樞的位置變化，而在短期內卷螺差存在大幅度的波動，還需要結合其他驅動因素共同捕捉卷螺差的變化。。
中期供給差異：與中長期需求差異不同的是我們認為中期供應差異主要受到環(huán)保限產政策和利潤引發(fā)的卷螺產量變化兩方面因素共同主導。環(huán)保政策差異源自卷螺的供給結構差異。首先是地域差異，我國螺紋鋼的主產區(qū)相對較為分散，而熱卷的產能則相對集中在華北（主要是河北區(qū)域）。近年來，河北作為重污染地區(qū)，環(huán)保限產如家常便飯，而其他區(qū)域限產次數(shù)則相對較少。這就造成了熱卷產量受環(huán)保政策的影響大于螺紋鋼。其次，從工藝角度看，螺紋鋼短流程工藝產量占比逐年走高，短流程主要使用電爐生產，污染小。環(huán)保限產的影響就相對較小。而熱卷由于工藝水平要求相對高，生產主要集中在大中型的長流程鋼廠，高爐污染嚴重，故受環(huán)保限產影響更大。因此，在環(huán)保限產政策的執(zhí)行時間段內，卷螺差更易走擴。例外的是，2017年的去地條鋼行動，由于地條鋼主要用于螺紋鋼等建筑鋼材的生產，故對螺紋鋼產量的影響大于熱卷，導致卷螺差縮小。熱卷螺紋基本面分析2021 4月中旬是重要轉折點
供應差異對卷螺差的影響應該綜合考慮，即將限產情況與鐵水流向綜合考量，例如當河北地區(qū)鋼廠或長流程鋼廠限產較為嚴格時，即使鐵水流向熱卷，其對卷螺差的利空影響也將有所減弱。3、短期需求季節(jié)性差異：短期來看螺紋鋼和熱卷需求的季節(jié)性差異是驅動卷螺差變化的主要因素。一般而言，熱卷應用于制造業(yè)，需求季節(jié)性特征不明顯，每年2月受春節(jié)影響消費低迷，自3月起消費量逐步增加，但是自三月后表觀消費量呈現(xiàn)震蕩走勢。全年消費較為平均，不存在明顯的波峰波谷。而螺紋鋼主要應用于建筑業(yè)，每年2月春節(jié)效應導致消費低迷，自3月起消費量逐步增加，持續(xù)到5月份螺紋鋼消費見頂，下半年螺紋鋼表觀消費呈現(xiàn)震蕩走勢，在10月份會出現(xiàn)年內消費的次高點。卷螺需求季節(jié)性差異反應在庫存變化差異上，螺紋鋼和熱卷的庫存差異也呈現(xiàn)出明細的季節(jié)性變化，而這和期貨卷螺差的變化是基本同步的。故我們用卷螺的庫存差異作為卷螺差變化的同步指標。
卷螺差策略推薦在某一時點，我們發(fā)現(xiàn)不同驅動的變化不盡相同，之間也會相互抵消或者共振，故在分析卷螺差變化時也要綜合考量。首先，從長期驅動表現(xiàn)來看。驅動因素方面，投資增速差在2020年3月就已經出現(xiàn)拐點，而按照領先關系，我們認為21年卷螺差的中樞或較2020年繼續(xù)抬升或在大方向上利多卷螺差走擴。政策方面，2020年7月提出“內循環(huán)”概念，-也是本輪卷螺差走擴的大邏輯。房住不炒仍然為房地產政策的主基調，其一系列子政策，包括房貸利率上調、土地集中供應等仍將抑制地產投資增速。故我們認為政策方向和投資增速差均利多卷螺差走擴，但風險點在于政策的變化或已經提前兌現(xiàn)，卷螺差也處于相對高位，向上的空間彈性或較為有限。從中期供給差異看，春節(jié)后環(huán)保限產抵消了鐵水流向熱卷不利影響，而隨著螺紋鋼利潤的增加，鐵水已經重新轉向螺紋鋼，從領先關系來看鐵水流向的變化或將在4月下旬驅動卷螺差走擴。而今年碳中和和碳達峰無疑將使得環(huán)保限產的影響強于鐵水流向。政策方面，不管是此前工信部要堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降的言論，還是碳中和、碳達峰首登政府工作報告，都表現(xiàn)出了其勢在必行的決心。我們認為此次政策直接從產量入手，政策時滯更短，對價格的影響更為直接。結構上，因為高爐煉鐵工藝環(huán)節(jié)噸鋼碳排放量大大高于電爐工藝，故環(huán)保政策對長流程鋼廠的影響大于短流程企業(yè)。短流程鋼廠主要生產建筑鋼材，受影響相對較小，板材主要產自長流程鋼廠，影響相對較大。因此限產政策利多卷螺差走擴。從短期庫存差異看，截止上周，熱卷庫存為434萬噸，周環(huán)比下降12萬噸。螺紋鋼庫存為1831萬噸，周環(huán)比增加6萬噸，螺紋鋼的庫存去化速度不及熱卷。利多卷螺差走擴。但庫存的變化主要來自供給端，螺紋鋼產量349萬噸/周，熱卷產量312萬噸/周。自春節(jié)后螺紋鋼產量增加40萬噸/周，熱卷產量減少29萬噸/周。隨著熱卷減產利多逐步兌現(xiàn)，且從需求端來看，螺紋鋼需求增量仍存，故大概率后期螺紋鋼庫存的去化速度將快于熱卷，短期卷螺差仍有下行驅動。從季節(jié)性來看也符合這一特征，卷螺差在1季度走低，在4月形成低點，而后將逐步上揚。故我們認為共振點或尚未來到。熱卷螺紋基本面分析2021 4月中旬是重要轉折點
進入2021年后，卷螺差并未出現(xiàn)明顯的趨勢性行情，主要是由于各個驅動因素相互背離。而根據(jù)中長期驅動指標，結合對庫存差異的預判，我們認為4月中旬是較為重要的轉折點，或出現(xiàn)長中短驅動共振。因此短期雖然主力合約卷螺差估值偏高（主力合約合約卷螺差為266，位于05合約卷螺差的90%分位數(shù)）。且或因螺紋鋼需求季節(jié)性增量更大而下行，但我們認為更為穩(wěn)妥的方案是等待卷螺差低點，逢低做多卷螺差。次主力合約卷螺差為203，位于10合約卷螺差的80%分位數(shù)，相對于主力合約性價比更高，故可選擇逢低做多次主力合約卷螺差。策略風險方面，我們認為卷螺差后期主要的風險點有兩點，其一在于政策風險，主要涉及出口退稅政策。我國出口鋼材中，板材占比超過60%，而棒材僅為15%左右，故取消出口退稅將導致國內鋼材價格不具備出口優(yōu)勢，板材回流將壓制熱卷價格。其二在于目前尚未解決的芯片荒。經過微觀調研發(fā)現(xiàn)已有車企開始因芯片不足而降低產量，1月國內汽車市場的產銷環(huán)比分別下滑15.9%和11.6%。而部分正常生產的車企也表示庫存只可用至6、7月份，汽車產量下滑將影響板材類鋼材的消費。風險點：取消鋼材出口退稅政策，汽車因缺“芯”而大規(guī)模減產。

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