3月30日，分析師為大家全面匯報了最核心的邏輯和觀點。報告要點報告人：1、碳中和背景下的黑色金屬市場展望曾寧研究部副總經理大宗商品板塊負責人2、有色交易邏輯發生的變化覃靜有色金屬組組長3、油脂油料趨勢行情待醞釀陳靜油脂油料白糖組組長4、強現貨弱預期，化工近端不悲觀胡佳鵬化工組組長5、飼料養殖行業展望非瘟疫情干擾下，飼料養殖市場展望6、原油市場分析展望桂晨曦能源組組長7、貴金屬邏輯分析張革/張文貴金屬研究員8、從資產配置角度看大宗商品張革研究部副總經理金融板塊負責人 
進入3月之后，大宗商品的市場邏輯有所變化，前期大宗商品都是受到通脹預期驅動，商品基本上是同步上漲的，但3月份之后，隨著實際利率的明顯上升，商品的走勢轉為分化，市場的核心驅動主要是旺季預期、供給收縮、美債利率上升以及疫情反彈，這幾個因素對不同商品的影響是不一樣的，受到供給收縮支撐的商品價格表現強勁，典型的就是鋼材，而受到美債實際利率上升以及疫情反彈影響的商品價格則出現回落，比如原油和銅。展望4月，大宗商品價格將表現如何？商品期貨最核心的邏輯 黑色系持續看漲焦煤期貨

首先介紹一下黑色金屬的情況，黑色金屬主要是國內定價的品種，過去一個月的核心邏輯就是供給收縮和需求旺季預期。昨天我們開了一個黑色的會議，今天我再把我們的邏輯匯報一下。3月份的黑色金屬市場邏輯發生了一些變和不變，變化的是碳中和背景下，唐山限產力度遠超預期，導致原料的跌幅超出我們原先的預估，不變的是成材的需求如期釋放，推升鋼價創出新高。今天我就從市場的變和不變，結合各品種基本面的情況，再次把黑色金屬的主要邏輯進行梳理。先說一下不變的地方，我們認為上半年需求比較好的判斷沒有變化。我們之前反復強調，在信用收緊的初期，經濟面還在向上，不會改變商品的需求趨勢。首先貨幣政策方面。我們從兩會報告中保持宏觀杠桿率穩定的基調以及一二月份的金融數據來看，貨幣政策的轉彎是相對緩慢的，社融余額增速已經見頂，但仍處于高位平臺，從信用收縮傳導到實體經濟需要比較長的時間，廣義社融領先鋼價半年左右的時間，至少在今年上半年，去年以來的信用擴張將持續對實體經濟和鋼價正面的驅動。特別是去年下半年以來企業的中長期貸款始終保持較高增速，預計制造業投資將繼續走強，持續拉動板材的需求。從財政政策來看，“兩會”報告中對于財政政策仍偏向積極，地方政府專項債3.65萬億的目標超預期，有助于已經開工的基建項目需求的穩定。所以總體來看，目前政策的轉彎是相對緩慢的，中短期內實體需求仍然將相對比較強。春節之后板材的需求一直比較強，建材的需求初期表現一般，近期也開始啟動，我們預計隨著專項債的下放，后期建材需求仍然能維持一段時間的強勢。當然，從遠期來看，需要警惕地產趕工強度的逐步走弱，但至少從4月份甚至更長一段時間來看，我們認為整體鋼材需求將比較強。從海外來看，近期疫情反彈影響了部分大宗商品的需求，原油近期出現了一定幅度的回調。但總體來看，我們認為海外的主導驅動沒有變，美國和歐洲的主動補庫周期短期內不會結束，中短期內對于板材的需求仍然將比較旺盛，近期海
中信期貨研究|大宗商品論壇暨春季策略會3/ 13外的熱卷價格持續大幅上漲。所以總體來看，我們認為驅動鋼材價格的基本要素沒有變化，價格的方向是由需求決定的，目前的需求趨勢仍然是向上的，而價格彈性是由供給決定的，超預期的限產加大了鋼材價格在旺季期間的彈性。和前期邏輯變化的是，今年的限產力度超出預期，我們前期對于政策壓減產量的力度有所低估，導致原料的邏輯和之前發生了根本的改變。3月份唐山的大幅限產，使得焦炭的庫存累積大幅超出預期，也使得鐵礦出現了持續累庫。根據目前唐山的限產政策，今年剩余時間唐山的日均影響鐵水產量達到10萬噸左右，影響全年鐵水產量3500萬噸，考慮到去年唐山實際的產能利用率，同比下降約2000萬噸。如果全年按照這樣的鐵水下降幅度，無論焦炭還是鐵礦均將面臨過剩的格局。從鐵礦來看，由于高礦價刺激了非主流礦投產，我們把今年非主流礦的發運上調了3000萬噸，全球今年的鐵礦供應將增加1.05億噸，而從鐵礦需求來看，海外有望恢復去年下降的4400萬噸產量，折合鐵礦需求7000萬噸。如果國內沒有相關政策，則國內將增加2000萬噸左右的鐵水產量，折合3400萬噸鐵礦需求，那么鐵礦全年的供需將是平衡的。但如果國內鐵水需求是零增長，鐵礦的過剩量也達3000多萬噸，如果鐵水產量下降2000萬噸，那么對應的供應過剩量是6800萬噸。從焦炭來看，今年是焦炭的投產大年，焦炭新增產能接近7000萬噸，淘汰產能接近3000萬噸，凈增產能約3800萬噸，假設產能均勻釋放，全年焦炭產量增量約2000萬噸，全年焦炭產量在4.9億噸。若生鐵產量增2000萬噸，全年焦炭的需求也在4.9億噸左右，那么焦炭將是緊平衡的。但如果鐵水產量零增長，則焦炭將過剩850萬噸，如果鐵水減量2000萬噸，則過剩量將達到1400萬噸。所以我們可以看到，在3月份嚴厲的限產政策下，焦炭和鐵礦均受到比較大的打壓，唐山的環保限產也被視為碳中和政策的前奏。但實際上，碳中和的整體政策并未出臺，全年粗鋼產量同比下降需要全國一盤棋，目前仍然是未知數。光唐山限產并不足以使得全國產量下降。唐山影響全國的量占4%左右，在當前鋼材利潤大幅上升至六七百的背景下，其他地域的提產足以使得鋼材產量得到彌補。而從全球的鐵元素供需平衡來看，如果中國限產導致國內粗鋼供需失衡，中國的鋼材出口將大幅下降，海外高爐將進一步提產，以彌補中國對鐵礦需求的減少。所以我們看到，鐵礦的價格相比焦炭堅挺，由于焦炭價格的內外聯動機制遠不如鐵礦順暢，焦炭仍然是受到碳中和影響最大的品種。所以我們看到，如果政策沒有進一步加碼，例如對其他地域限產，那么非限產區域的鋼廠將提產，對于原料來講最悲觀的時期已經過去，四月將面臨反彈，其中受到全球需求支撐的鐵礦反彈幅度將高于焦炭。原料后期仍然依賴于政策的變化，在目前的情況下我們對四月是反彈的觀點，但在碳中和的背景下，反彈可能比較脆弱，如果有進一步的政策出臺，反彈可能會隨時結束。相對來講，原料我們比較看好的是供需相對利好的焦煤，均持續看漲焦煤。

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