其實說到期貨的價格變化，大家都很容易通過盤面看出來，但難點是如何制定交易策略。國債期貨怎么交易？從2206合約的實際交割情況，結(jié)合2022年上半年行情回顧，我們來分析一下其中的機會。

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        結(jié)合期現(xiàn)策略來看，T 和 TF 合約空頭移倉的壓力或更大，而 TS 合約受空頭交割動力影響，移倉壓力或相對小一些。

        基差走闊的同時 IRR 被壓低是本輪空頭進入交割的動力相對較弱的關(guān)鍵。本輪 IRR 水平整體偏低，正套機會較少，這也影響空頭進入交割的意愿。對比本輪 2206 合約的 IRR 水平與上一輪 2203 合約的 IRR 水平可以發(fā)現(xiàn)，本輪的IRR 水平整體偏低，且策略機會較少。如果統(tǒng)計合約自成為當季合約至交割月前CTD IRR 的平均水平，則 2206 合約在此期間 CTD IRR 的平均水平為 1.51%，對應(yīng)存單收益率均值為 2.11%，而 2203 合約相應(yīng)期間的平均 IRR 為 2.16%，存單收益率為 2.41%，2206 合約期間的 IRR 水平明顯較低。而如果統(tǒng)計合約作為主力合約期間的 IRR 水平則可以發(fā)現(xiàn)這一特征更加明顯，2206 合約與 2203 合約作為主力合約期間的平均 IRR 分別為 1.52%和 2.31%，相應(yīng)存單收益率的均值分別為 2.22%和 2.45%。如果分品種來看，2206 合約主力合約期間 T、TF 和 TS 的平均 IRR 分別為 0.82%、1.70%、2.04%，而 2203 合約主力合約期間分別為 2.12%、2.34%、2.47%，三個合約的 IRR 均有所下降，且 T 合約 IRR 下降程度最大。 

        在策略機會方面，2203 合約在去年底以及今年的 1 月中旬存在兩波明顯的IRR 正套機會。當時在寬貨幣預(yù)期的帶動下，市場情緒升溫也使得 IRR 沖高。空頭介入 IRR 策略，通過持有至交割可以獲得穩(wěn)定收益。而在 2206 合約期間，IRR策略機會則明顯較少，雖然 3 月下旬也有一波寬貨幣預(yù)期的升溫，但是市場情緒明顯不及前兩輪，這也使得 IRR 水平上沖的不明顯，僅有短端 TS 品種上可能產(chǎn)生一定的 IRR 正套機會。因此，長端上的 IRR 機會較少，疊加 CTD 券經(jīng)常落在流動性不佳的抗疫債上，空頭拿券不易，進入交割的意愿或也較低。而且從期貨端來看，在穩(wěn)增長與寬信用的背景下今年空頭整體更偏長期博弈邏輯，而多頭則更偏短期博弈。在 2206 合約的交割前月即 5 月，受疫情沖擊影響，4 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱或也引發(fā)市場對經(jīng)濟下行壓力的擔憂以及多頭情緒的升溫，國債期貨價格整體走高。空頭如果基于長期博弈邏輯，在穩(wěn)增長與寬信用的預(yù)期下，移倉至遠月合約繼續(xù)博弈的可能性也較高。

        短端仍有交割拿券動力，不過受 5 月基差快速收斂影響，或存在提前獲利了結(jié)的可能
        短端 CTD 切換至新券使得多頭仍有交割拿券的動力。短端上多頭的交割拿券動力主要受兩方面因素的影響，一是國債期貨的 CTD 券集中在流動性較高的新券上，二是在基差高位入場，進而以較低的價格拿券，提高收益。我們此前也提到，短端的交割拿券機會或再次出現(xiàn)，其中一個重要的方面即在于，TF2206和TS2206的CTD券進入4月后逐漸切換并集中于近一年內(nèi)發(fā)行的新券上。具體來說，TF2206 合約的 CTD 券主要分布在 210011 和 190016 上，進入 4 月后逐漸集中于 210011 上，TS2206 合約的 CTD 券主要分布在 220005、210004 和 190004上，進入 4 月后逐漸集中于 220005 上。而且在交割前月以及交割月，TF 和 TS 的CTD 券均穩(wěn)定在新券上，這也和本輪交割過程中，210011 以及 220005 分別為 TF和 TS 合約的唯一交割券相符合。 
        交割前月基差的快速收斂可能導(dǎo)致多頭提前了結(jié)。可以發(fā)現(xiàn)，此前經(jīng)常積極介入到多頭交割拿券思路的主要席位在 4 月中旬的 TF2206 合約上有明顯的增倉行為，多單量快速上行。而結(jié)合當時 CTD 券的切換以及 TF 合約基差反彈至較高水平來看，可能即有在價格低位介入進而以較低成本拿券的邏輯存在。對比之下TS 合約則或因基差水平較低，當時多頭的介入動力或仍不足。值得注意的是，5月國債期貨 T 合約以及 TF 合約上基差均出現(xiàn)了明顯收斂，而相比之下 TS 合約的基差收斂則不明顯。TF 合約基差的快速收斂，可能也導(dǎo)致此前介入的多頭席位提前了結(jié)頭寸，并使得進入交割的動力減弱。而 TS 合約多頭加倉的時點則要晚一些，5 月中旬左右出現(xiàn)一波多單的快速上行，受基差收斂的影響也較小。因此綜合 IRR 策略以及多頭行為情況來看，TS 上多空雙方進入交割的動力也相對更強。

        成交持倉：短端交投活躍，長端繼續(xù)累倉 
        上周國債期貨成交持倉呈現(xiàn)一定分化。在成交量方面，T 合約以及 TS 合約成交量增加明顯，周內(nèi) T 合約成交量波動較大，而 TS 合約成交量則穩(wěn)定上升，成交持倉比顯著上升，交投活躍。從持倉量變動來看，當前短端的分歧程度可能已有所減弱，可能也和上周國常會表示不超發(fā)貨幣有一定關(guān)系，但是長端的分歧仍在加劇，TF 和 TS 品種持倉量均有所下降，而 T 品種持倉量則繼續(xù)有所上升。近期隨著空頭情緒的快速釋放，市場可能也再度進入震蕩狀態(tài)，一方面多頭偏抄底力量入場動力再度增強，而另一方面近期入場較為積極的空頭在態(tài)度上也并未有明顯反轉(zhuǎn)。 

        基差交易：基差有所回落，維持觀望 
        上周五，T、TF 和 TS 主力合約 CTD 基差分別為 0.5112 元、0.2817 元和 0.1221元。
進入 5 月后我們推薦關(guān)注 09 合約基差收斂的機會，其主要邏輯在于臨近交割月，近月合約基差仍有一定收斂空間并可能帶動遠月合約基差的收窄。而在 5月底我們也提示基差收窄的動力或已不足，主要原因在于 06 合約基差已大幅收窄并帶動 09 合約基差也有明顯收窄。從基差走勢上看，6 月上旬 09 合約基差并沒有進一步收窄，反而在空頭情緒有所升溫的情況下，基差再次有所走闊。上周隨著空頭情緒釋放，基差已來到相對高位，走闊可關(guān)注止盈機會。上周基差整體有所回落，當前多空相持不下，基差可能也更偏震蕩，策略維持觀望態(tài)度。

        跨期移倉：2212 合約流動性不足以支持跨期套利
        上周五，T、TF 和 TS 跨期價差分別為 0.050 元、0.060 元和 0.045 元。目前 2212 合約流動性偏低，暫時不支持跨期套利的機會。

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