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在危機期間投資者都希望持有國債等安全證券
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資產置換
在實踐中，交易員經常使用資產互換息差作為從債券價格中提取違約概率的一種方法。這是因為資產掉期息差可以直接估算出債券收益率在LIBOR/掉期曲線上的息差。
為了解釋資產互換是如何工作的，考慮這樣一種情況:某一特定債券的資產互換價差被引用為150個基點。有三種可能的情況:
1.債券以面值100賣出。這種掉期交易包括一方(A公司)支付債券的息票，另一方(B公司)支付LIBOR外加150個基點。國債期貨資料，僅供參考，注意，交換的是承諾的優惠券。無論債券是否違約，交易都照常進行。
2.債券以低于票面價值的價格出售，比如95美元。互換的結構是這樣的，除了票息，公司A在一開始每100美元名義本金支付5美元。B公司支付LIBOR外加150個基點。
3.標的債券售價高于票面價格，比如108美元。互換的結構是這樣的:在LIBOR加上150個基點的基礎上，B公司一開始每100美元的本金支付8美元。公司A支付優惠券。
所有這一切的影響是，資產掉期息差的現值是公司債券的價格超過類似的無風險債券的價格的金額，其中無風險利率假定由LIBOR/掉期曲線給出(見23.22問題)。
再次考慮表23.3中的例子，LIBOR/掉期利率零曲線在5%水平。假設我們不知道債券價格，而是知道資產互換息差為150個基點。這意味著，無風險債券的價值超過公司債券價值的金額是5年內每年150個基點的現值。假設半年支付，100美元本金對應6.55美元。在這種情況下，表23.3中的損失總額定為$6.55。這意味著每年的違約概率Q將是6.55/288.48，或2.27%。
違約概率估計的比較
根據歷史數據估計的違約概率通常比根據債券價格計算的概率小得多。國債期貨資料，僅供參考，兩者之間的差異在期間尤其大
始于2007年中期的信貸危機。這是因為在危機期間，出現了所謂的“避險”，即所有投資者都希望持有美國國債等安全的證券。公司債券的價格下降，從而增加了它們的收益率。這些債券的信用利差增加了，類似等式(23.2)中的計算給出了非常高的違約概率估計。
我們現在證明，根據債券計算的違約概率也高于信貸危機前的計算結果，這也是正確的。
而且會隨著公司信用評級的下降而下降。[表23.4和23.5的結果更新了J. Hull, M. Predescu和A. White的結果，“債券價格，違約概率和風險溢價，信用風險期刊，1,2(2005年春季):53-60。隨著信用等級的下降，兩種風險率之間的差異有增大的趨勢。
在實踐中，交易員經常使用資產互換息差作為從債券價格中提取違約概率的一種方法。這是因為資產掉期息差可以直接估算出債券收益率在LIBOR/掉期曲線上的息差。
為了解釋資產互換是如何工作的，考慮這樣一種情況:某一特定債券的資產互換價差被引用為150個基點。有三種可能的情況:
1.債券以面值100賣出。這種掉期交易包括一方(A公司)支付債券的息票，另一方(B公司)支付LIBOR外加150個基點。國債期貨資料，僅供參考，注意，交換的是承諾的優惠券。無論債券是否違約，交易都照常進行。
2.債券以低于票面價值的價格出售，比如95美元。互換的結構是這樣的，除了票息，公司A在一開始每100美元名義本金支付5美元。B公司支付LIBOR外加150個基點。
3.標的債券售價高于票面價格，比如108美元。互換的結構是這樣的:在LIBOR加上150個基點的基礎上，B公司一開始每100美元的本金支付8美元。公司A支付優惠券。
所有這一切的影響是，資產掉期息差的現值是公司債券的價格超過類似的無風險債券的價格的金額，其中無風險利率假定由LIBOR/掉期曲線給出(見23.22問題)。
再次考慮表23.3中的例子，LIBOR/掉期利率零曲線在5%水平。假設我們不知道債券價格，而是知道資產互換息差為150個基點。這意味著，無風險債券的價值超過公司債券價值的金額是5年內每年150個基點的現值。假設半年支付，100美元本金對應6.55美元。在這種情況下，表23.3中的損失總額定為$6.55。這意味著每年的違約概率Q將是6.55/288.48，或2.27%。
違約概率估計的比較
根據歷史數據估計的違約概率通常比根據債券價格計算的概率小得多。國債期貨資料，僅供參考，兩者之間的差異在期間尤其大
始于2007年中期的信貸危機。這是因為在危機期間，出現了所謂的“避險”，即所有投資者都希望持有美國國債等安全的證券。公司債券的價格下降，從而增加了它們的收益率。這些債券的信用利差增加了，類似等式(23.2)中的計算給出了非常高的違約概率估計。
我們現在證明，根據債券計算的違約概率也高于信貸危機前的計算結果，這也是正確的。
而且會隨著公司信用評級的下降而下降。[表23.4和23.5的結果更新了J. Hull, M. Predescu和A. White的結果，“債券價格，違約概率和風險溢價，信用風險期刊，1,2(2005年春季):53-60。隨著信用等級的下降，兩種風險率之間的差異有增大的趨勢。
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