清明小長(zhǎng)假期間的國(guó)內(nèi)出行數(shù)據(jù)格外搶眼，大大超出了疫情前2019年同期的水平，這一現(xiàn)象可能預(yù)示著此前人們對(duì)消費(fèi)的期待正在慢慢變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。然而，盡管如此，這似乎還不能改變市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，市場(chǎng)更期待看到國(guó)內(nèi)制造業(yè)環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)的回暖，如地產(chǎn)成交、房?jī)r(jià)企穩(wěn)以及瀝青和水泥的開(kāi)機(jī)情況等，它們更能反映地產(chǎn)和基建的復(fù)工強(qiáng)度。不過(guò)，目前整體看來(lái)，市場(chǎng)似乎認(rèn)可國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)尋找到底部，但尚不見(jiàn)顯著的向上動(dòng)能。

與此同時(shí)，海外觀察到的部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格流暢的上行趨勢(shì)與前述情況形成了鮮明對(duì)比。3月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)再次亮眼，傳遞出美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)能，特別是在建筑業(yè)、批發(fā)業(yè)等行業(yè)上出現(xiàn)了顯著的新增就業(yè)人數(shù)。制造、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)等行業(yè)的工資環(huán)比增速也有所上升。這再一次為美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸前景提供了有力證據(jù)。在交易層面上，值得注意的是，在非農(nóng)數(shù)據(jù)出臺(tái)后，美元指數(shù)、美股以及黃金攜手上行，這與傳統(tǒng)分析框架中美元指數(shù)走強(qiáng)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落截然不同。

事實(shí)上，如果我們仔細(xì)分析美元指數(shù)的定價(jià)邏輯，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后隱含著兩大主線：一是貨幣政策預(yù)期，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景預(yù)期。過(guò)去，市場(chǎng)的定價(jià)主要圍繞利率端，這與FICC（固定收益和商品）行業(yè)的情況極其相似。然而，最近的變化是，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將不再加息，這意味著不會(huì)有更高的利率。在此背景下，以美股為首的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯逐漸從利率端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)端，觀測(cè)指標(biāo)包括上市公司的盈利水平（股票類資產(chǎn)）、產(chǎn)業(yè)鏈指標(biāo)（商品類資產(chǎn)）等。按照這個(gè)邏輯，近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上行，實(shí)際上是市場(chǎng)在充分計(jì)價(jià)了高利率環(huán)境下的利空以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期之后，對(duì)過(guò)去的悲觀定價(jià)進(jìn)行糾偏。而且，我們理解這個(gè)過(guò)程在未來(lái)的一到兩個(gè)月內(nèi)很難被證偽。

另一方面，地緣沖突帶來(lái)的商品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再度受到市場(chǎng)的關(guān)注。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中東地區(qū)后續(xù)出現(xiàn)多點(diǎn)、長(zhǎng)時(shí)間、低烈度的沖突概率會(huì)大大提升。盡管我們很難立即量化這些因素對(duì)原油、EC等品種的影響，但從定性角度看，多頭驅(qū)動(dòng)至少在短期內(nèi)將會(huì)持續(xù)存在。這也使得本輪資源品多頭邏輯的風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露出來(lái)，除非看到更長(zhǎng)周期的高利率環(huán)境引發(fā)新一輪市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。在塑造空頭邏輯方面，主要有兩條路徑：一是6月的FOMC會(huì)議明確表示不降息，而這一概率在50%左右，意味著還有較大的下調(diào)空間。二是黑天鵝式的美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑坡。目前看來(lái)，后者發(fā)生概率不大。但在1-2個(gè)月的觀察期內(nèi)，我們似乎也看不到前者的影響。即使按照路徑一的表述，減少年內(nèi)降息次數(shù)也需要以更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為前提。而從當(dāng)前的市場(chǎng)情況來(lái)看，市場(chǎng)本身是傾向于定價(jià)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞，因此如果按照路徑一去演進(jìn)，至少目前商品的漲幅還沒(méi)有到達(dá)頂點(diǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，盡管清明假期期間的國(guó)內(nèi)出行數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。地緣沖突、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和資源品定價(jià)等因素都可能影響未來(lái)的市場(chǎng)走向。

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