延續拐點邏輯預判資產配置本期摘要：延續我們3月16日的年度展望報告《宏觀經濟及資產配置展望：“波動”與“價值”》觀點，我們依然認為二季度的市場機會仍在中國市場。本文我們從疫情拐點研判、外部流動性回暖后資產配置邏輯出發，重點討論了二季度中國內需和政策環境下的資產配置主線。展望二季度，疫情、流動性、宏觀、政策和資產的整體預判為：•海外疫情拐點（每日新增病例）在6月份到來；情緒拐點提前疫情拐點；全球復工拐點在8月份；中國經濟數據拐點在5月份；•外盤流動性沖擊拐點還需等待相對時點；流動性緩和后，黃金、中國債市、A股將相繼獲得多頭資金青睞；•國內財政積極將帶來基建增速10%以上預期；降準、降息在二季度仍有0.5%和10bp的空間釋放；房地產市場消耗后周期消費，出口轉內需過程中和新老基建相關的貿易行業轉型更易。雖然眼下還處在海外疫情形勢持續嚴峻、金融市場動蕩尚未解除的高波動率時期，但是市場的潛在機會也已經在逐漸浮現。二季度不妨在行動上繼續謹慎的同時，態度上更積極一些。配置建議如下:1.權益市場：二季度前期多頭布局基建相關的周期板塊，風格上偏向IF；二季度中后段布局消費和新經濟，風格偏向IC，同時期指貼水使得IC在多頭替代上有優勢；2.債券市場：債市多頭在二季度中期之前可繼續參與，此后關注利多出盡的下跌風險；3.商品市場：持續持有黃金多頭作為避險配置；供應和出口需求壓力之下，原油、化工繼續偏空震蕩，不建議貿然參與反彈；二季度中期前配置有色金屬多頭，二季度中后期布局黑色長期空頭；繼續持有豆粕多頭。4.人民幣：二季度穩扎穩打，“中國機會”推升人民幣升值預期，結匯需求者順勢而為。風險因子：疫情進展失控；政策落地不及預期；流動性危機升級
延續我們3月16日的年度展望報告《宏觀經濟及資產配置展望：“波動”與“價值”》觀點，我們依然認為二季度的市場機會仍在中國市場。本文我們從研判疫情拐點時間在二季度后期，外部流動性回暖后中國資產具體配置價值出發，重點討論了二季度中國內需和政策環境下的資產配置。在展開討論之前，有必要回顧下今年一季度各個大類資產的表現。從中總結市場的運行特征如下：1.“中國成長”獨占鰲頭。與年初相比，中國創業板50指數上漲8.8%。雖然2月底之后中國A股市場跟隨外盤下跌，但中國成長板塊仍然較年初收漲。其次，美元指數和債券市場也較年初明顯上漲。黃金價格一波三折，最終仍是避險屬性回歸，較年初上漲8.6%。同時上漲的還有受益豬周期回升的豆粕和供應受限預期下的鐵礦石。除此外，商品市場在石油價格重挫60%以上的帶動下集體重挫。同時，國際股市下跌15%-34%不等，反觀上證綜指跌幅不到10%。2.疫情發展構成資產價格波動主線。1月中國新冠疫情發酵并引發資產價格在2月3日節后開盤首日大跌，但在2月中旬中國疫情拐點預期之下，各類資產也自2月3日開始反彈；而國際市場疫情發酵在2月份，2月20日以后國際市場開始恐慌性下跌，并接連引發美股熔斷、美聯儲降息至0利率、VIX指數創新高以及流動性枯竭之下對危機的大討論，中國市場也未能幸免受到牽連，自2月25日之后開始跟隨下挫。但是整體而言，人民幣資產仍然相對穩定，主要得益于中國疫情的控制得當引領市場復工的樂觀預期回歸。3.流動性、情緒、拐點共同構成了市場節奏三要素。回顧中國疫情爆發到節后的市場演繹節奏，如數按照我們預期的：情緒拐點提前疫情拐點，市場拐點提前數據拐點的劇情演繹。即便是3月份的美國流動性沖擊下，市場的情緒也在流動性措施托底市場、VIX見頂回落、黃金、原油止跌回升、道指較18591.93低點反彈20%的變化之下出現邊際改善。雖然全球疫情預期的拐點還沒有達成一致，但是在各國封城措施之下，相信情緒的拐點也會指日可見。預計二季度主要影響因子仍將延續一季度的疫情、流動性和政策預期，在接下來的內容中，我們也將從上述特征出發，在疫情發展的相對樂觀情形假設下，重點對當前的流動性環境和“中國機會”邏輯做梳理，并進而得出二季度的投
截至3月底，全球已經有200個國家發生新冠疫情，總計感染人數超過60萬人。美國、意大利確診人數總計超過21萬人，西班牙、德國、伊朗、法國、瑞士、英國確診人數超過萬人。由于疫情的突發猛進，各國應用措施也是千差萬別。在最初的混亂下，市場對于疫情引發全球危機的擔憂甚重。我們認為，對于疫情的影響判斷，我們應該從兩個角度來評估。首先，帶來市場情緒的高波動性。在疫情形勢不明朗階段，市場恐慌過大，并引發了股市熔斷、流動性危機等資本市場波動。但隨著疫情形勢的明朗化，也即各國應對措施的系統性和有效性上升，對于疫情拐點的預判會改善悲觀情緒預期，并帶來資本市場的提前見底回升。這個可以從A股2月3日見底反彈得益于2月中旬見拐點的預期中得到驗證。其次，在實體經濟層面，疫情發生后各國的封城、限行、隔離等措施會給全球經濟集體按下暫停鍵。但是反過來也給了一種相對明確的信號，在封城過后一段時期，會見到疫情控制的成效并帶來后期復工的逐步開展，對于實體經濟增速的預期也將出現相應的拐點。從中國的經驗出發，從1月23日武漢封城開始，中國的復工進度開始出現全面復工跡象是在3月底，中間經歷了2個月左右的時間。
期貨市場宏觀環境3.30：全球疫情拐點沒有達成一致接下來，我們結合中國疫情從爆發到復工的時間歷程，簡單推導全球預期的演繹時間軸。中國疫情自1月23日武漢封城至2月15日疫情拐點出現（每日新增病例下降），經歷了24天；再到3月底基本全面復工，歷經2個月的恢復期。假設各國防控措施的效果要比國內增加1倍的時間，按照3月10日至3月20日各國開始普遍性的居家城、入境限制和停學等的時間點，樂觀預計國際市場疫情見拐點的時間將在5月中旬前后出現。結合此前鐘南山院士對于全球疫情6月份見到控制效果的判斷，我們統一將疫情拐點的時間預判統一調整為6月份。同時，從目前各國在停學時間有參考8月份的情況，預計海外全面復工的時間點將在8月份左右。值得欣慰的是，近日已經有德國、紐約等開始建立隔離醫院，我們相信這場全球抗疫的拉同時，我們在3月8日的專題報告《全球疫情升級，三階段分析論配置》中曾提出假設，若在相對樂觀情形下，疫情沖擊可控未引發衰退危機，那么美聯儲降息后，中國降息空間打開且對外資吸引力上升，繼續珍惜國內當前正常的貨幣政策空間。若二季度后期疫情整體得到控制，下半年貨幣政策或將回歸基本面，流動性邊際收窄。但倘若全球經濟有走向衰退之憂，美聯儲將重啟QE，中國資產仍占優勢。油價下跌至30美元以下將使得美國通脹PCE降至0%附近，通縮風險上升，實際利率上行，與利率相反的資產價格下跌。且美股將繼續下跌，資金涌入避險資產。而在貿易走弱不利制造業復蘇的外部環境下，A股估值以及業績是否匹配更為重要。在低利率或負利率環境下，黃金和現金需求將上升。從3月的市場演繹來看，我們預判的劇情走向和實際表現基本一致。唯一出入的是，流動性沖擊使得市場交易的邏輯逐漸導向衰退一端，而非僅是疫情沖擊可控的相對樂觀情形。對于此，我們認為隨著近期流動性環境方面顯示出來的種種緩和跡象，流動性沖擊平穩過度的可能性大，在各國防控措施逐步走向正確的方向之后，市場的交易邏輯將回到疫情沖擊可控的節奏之中。在上述邏輯之下，我們接下來的關注重點，一方面是來梳理流動性的基本環境是否有緩解跡象，拐點何時出現；另一方面是來重點落地“中國機會”到底在哪里？宏觀經濟、政策環境的主導邏輯究竟


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