國債發行招標指標能夠反映利率債供需和市場情緒，輔助研判債市走勢。本文介紹了國債發行的特點，總結了國債發行利率與招標全場倍數的一些規律。一、國債發行簡介（一）國債發行類型按類別分，目前我國發行的國債有兩大類：記賬式國債和儲蓄國債。特別國債一般是記賬式國債。儲蓄國債包括憑證式和電子式，是面向個人投資者發行、以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足長期儲蓄性投資需求的不可流通記名國債品種。而記賬式國債對購買者沒有限制，可流通交易。儲蓄國債每年發行額約3000-4000億元，僅為記賬式國債規模的1/10左右。近幾年我國發行的儲蓄國債有3年和5年兩個期限，收益率一般高于同期限的記賬式國債。比如2019年11月份發行的3年和5年期儲蓄國債收益率分別為4%和4.27%，高于當時記賬式國債的收益率2.90%和3.05%。這一方面因為儲蓄國債不可流通（可提前贖回，但根據持有時間長短會扣除60-180天的利息）；另一方面可能因為儲蓄國債僅面向個人投資者限額發行，單一個人購買單期儲蓄國債最高限額為500萬元。由于儲蓄國債發行規模規模小且不可流通，下文將不再討論儲蓄國債。按期限分，記賬式國債的關鍵期限有1、2、3、5、7、10年，此外財政部還發行3個月、6個月、30年、50年期國債。所謂關鍵期限國債是指一年中必定要發行的幾個重要期限。我國1年及以上期限國債均為附息式國債，其中10年及以上期限國債每年付息2次；1-7年期國債每年付息1次。3個月、6個月期國債為貼現國債，到期一次還本付息。圖表1：記賬式國債發行期限及年付息次數期限期限類型國債類型年付息次數3、6個月非關鍵期限貼現國債01、2、3、5、7年關鍵期限附息國債110年關鍵期限附息國債230、50年非關鍵期限附息國債2資料來源：中信期貨研究部（二）國債發行規模國債發行規模可以從三個維度衡量。一是國債余額；二是當期國債發行額；三是當期國債凈發行額（發行額減去到期額）。國債余額年增長速度一般與名義GDP增速大體一致。截至2019年，我國國債余額為16.6萬億元，占GDP的比例為16.76%。國債是中央政府為了彌補赤字而發行。為了控制債務規模，國債余額一般與名義GDP同步增長。
國債凈發行額取決于中央財政赤字。2019年，我國國債發行額為3.75萬億，凈發行額為1.78萬億，凈發行額占GDP的比例為1.8%。凈發行額是從發行額中扣除到期量，可以用國債余額增量來衡量（忽略當年發行、當年到期的部分）。我國每年國債凈發行額約為發行額的1/3-2/3。國債凈發行額基本等于中央財政赤字規模。一般認為，財政赤字率（財政赤字/GDP）控制在3%以內比較合適。財政赤字包括中央財政赤字和地方財政赤字。近幾年，我國中央與地方財政赤字之比約為2:1，財政赤字率一般在3%以下，因此國債凈發行額/GDP一般略低于2%。
三）各期限國債發行規模與發行時間我國各期限國債發行規模與發行時間很有規律性。1）貼現國債一般每次發行100億元，其中3個月期每周發行一次，6個月期每月發行一次。2）1、2、3、5、7、10年期附息國債一般每次發行400-500億元，每月發行一次，其中1-3月份的發行規模可能為正常月份的一半，每月200億元左右。從2020年開始，財政部將2年期納入關鍵期限。此前2年期國債并非每月發行，納入關鍵期限后2年期國債開始每月發行。3）超長期國債的發行次數相對較少。其中，30年期國債每年發行8-10次，大體每月發行1次。50年期國債每年發行2-3次，大體每3-4個月發行1次。下表中我們統計了2017、2018和2019年每年各期限國債發行規模、發行次數及平均每次發行規模。這些統計數據與我們上文描述的規律基本一致。2019年，5年、10年期國債發行規模均為4770億左右，均發行12期，每月發行一次。其中1-3月份每次發行200億，4-12月份每次發行420-500億元。2年期國債在2019年尚未納入關鍵期限，發行次數和發行規模均稍低一些。下圖展示了各期限國債每月發行額。一般各期限國債的每月發行額較為穩定。2019年30年期國債月發行額比較特殊，5月、8月和11月份均發行了2次，因此月發行額為正常水平的2倍。
二、國債發行利率的規律國債發行利率由國債供給和需求決定。國債供給一般較為穩定，因此國債發行利率通常受到國債需求的影響。影響國債需求的因素有兩類：一是短期因素，比如市場情緒；二是中期因素，比如配置性需求強弱。（一）國債發行利率的統計特征國債發行利率的一個重要特征是大多數時候國債發行利率略低于二級市場利率。這部分因為國債二級市場流動性不是很好，一些需要大量配置國債的機構傾向于在一級發行市場競標申購國債。用發行利差（發行利率與前一日中債估值收益率之差）來衡量發行利率高低。下圖中我們統計了2017年以來各期限國債發行利差的平均值及其標準差，從中我們可以總結出如下規律：1）2-10年期國債發行利差的利差均值處于中間水平(-5.5至-3.5BP)，標準差也較小(3.5-6BP)。這可能是因為2-10年期國債交易相對活躍，因此發行利差相對穩定并且相對較小。2）6月、1年期國債發行利差更接近于0，標準差卻較大，參考意義可能較小。3）超長期國債的發行利差對債市整體供需的參考意義不大。30年期國債發行利差均值大于0。這可能意味著30年期國債發行有其自身特點，對債市整體供需的參考意義不大。50年期國債波動率較大，但由于樣本數較少（8個樣本），代表性可能不足。（關于發行利差計算方法的說明：國債發行分為新發和續發。國債新發是發行一只全新的國債；國債續發是對市場上已經發行上市的國債再次發行。新發行國債的發行利差是發行利率與同期限國債前一日的中債估值收益率之差。續發國債的發行利差是發行利率與同一只國債前一日的中債估值收益率之差。
國債發行利差存在明顯的季節性規律，1-2月份配置性需求較強，發行利差一般特惠。這是近幾年1-2月份債市大概率走強的重要原因。近幾年，二季度尤其是5月份的發行利差均較高。各類機構基于早配置早獲得票息收益的邏輯傾向于在年初積極配置債券，除非預期債券收益率會顯著上行。2017年以來，二季度尤其是5月份的發行利差均較高。這可能部分因為一季度積極配置債券之后二季度的配置需求反而相對不足，并且在一季度債市表現偏強之后二季度債市調整的概率更高一些。
考察各期限的國債發行利差，它們具有明顯的正相關性和同步性。下圖展示了2017年以來各期限國債的發行利差，它們具有較為明顯的同步性。而且，3月-10年各期限的發行利差之間的具有明顯的正相關性，相關系數平均值為0.54。不過，30、50年期國債發行利差與其它期限國債發行利差的相關系數有正有負，原因可能在于30年期國債發行利率自身特點較強，而50年期國債發行樣本量有限。這兩者的代表性可能均不好。各期限國債發行利差的同步性意味著債市供需的變化具有一定的持續性。如果各期限國債發行均在同一時間點，那么發行利差的正相關性是很自然的。但是，不同期限國債的發行并非在同一天。在絕大多數月份，3年與7年、2年與5年、1年與10年期國債在同一時間發行。我們看到它們之間發行利差的相關系數確實相對更高一些（表中加粗數據），但其它期限發行利差的相關系數也較高。因此，這種正相關性更多地反映了債市供需變化及其對發行利差的影響具有一定的持續性。
二）國債發行利差與債市走勢的關系國債發行利差與國債收益率具有明顯的正相關性。單次發行招標指標容易受暫時因素的影響，未必反映趨勢變化。各期限發行利差均值和3個月期國債發行利差這兩個指標能更好地反映債市供需的趨勢性變化。從邏輯上講，國債發行利差反映了債市的供需，因此與債市走勢具有正相關性。針對2017年以來的月度數據進行統計分析，結果亦顯示兩者具有正相關性。值得注意的是，與某期限國債收益率走勢相關性最強的并非本期限國債發行利差，比如10年期國債收益率與10年期國債發行利差的相關系數只有0.12。這是因為各期限國債通常一個月僅發行1次（3個月期國債除外），其發行利差可能僅反映發行當天的暫時影響因素，而對整月的債市走勢參考意義不大。3個月期國債一個月發行4次（每周五發行1次），其當月發行利差（4次發行的均值）能更好地反映整個月的供需情況，因此與國債收益率（月收盤價）的相關性較強，相關系數達到0.52。如果僅考慮每個月第一周的3個月期國債發行利差，那么相關系數會明顯減小。同樣，各期限國債發行利差均值也能更全面地反映整個月的供需情況，因此，它與國債收益率的相關性也較強。另外需要指出的是，30年、50年期國債發行利差與國債收益率的相關系數為負。這再次說明，30年、50年期國債發行利差代表性不足。直接觀察國債發行利差與國債收益率的走勢，兩者也具有明顯的同步性。國債發行利差可輔助研判債市走勢。發行利差是國債收益率的同步指標，但由于債市供需的變化具有一定的持續性，發行利差對判斷未來國債收益率的走勢仍然具有參考價值，在實際運用中需要綜合考慮發行利差偏離均值的程度、國債收益率的高低、當前國債收益率是否已經大體反映供需的變化以及其它影響國債收益率的因素。舉例來講，2018年2月份發行利差顯著低于均值水平，同時國債收益率又處于高位。這種情況下，未來國債收益率繼續下降的可能性就較大；2017年6月和11月，雖然發行利差偏高，但此前國債收益率上升幅度較大，可能已經反映供需變化，那么未來國債收益率繼續走高的可能性就較小（事實上是震蕩）。

三、國債發行招標全場倍數的規律全場倍數是實際投標量與計劃發行量之比。如果資金申購積極，全場倍數較高，那么發行利率會被壓低；反之亦然。因此，國債發行的全場倍數與發行利率是一枚硬幣的兩面，兩者負相關。全場倍數的規律與發行利率的規律較為類似。（一）國債發行全場倍數的統計特征下圖中我們統計了2017年以來各期限國債發行全場倍數的平均值及其標準差，從中我們可以總結出如下規律：1）不同期限國債發行平均全場倍數在2-3之間，3月期國債發行全場倍數偏高，而超長期國債發行平均全場倍數偏低。2）各期限國債發行全場倍數波動不大，標準差約為0.5。圖表13：2017年以來各期限國債發行全場倍數的平均值及標準差資料來源：Wind中信期貨研究部國債發行全場倍數也存在與發行利差類似的季節性規律，但不如發行利差那么顯著。具體來講，1-2月份配置性需求較強，全場倍數偏高。過去幾年，二季度尤其是4、5月份的全場倍數均較低。各期限國債發行的全場倍數具有較明顯的同步性，相關系數在0.56左右。與發行利差類似，這意味著債市供需的變化具有一定的持續性。但是，30、50年期國債發行的全場倍數的代表性不是很好。2019年下半年以來，國債發行全場倍數整體有所抬升。（二）國債發行全場倍數與債市走勢的關系與發行利率相反，全場倍數與債券收益率具有明顯的負相關性，可以觀察2-10年期國債的全場倍數來分析債市供需和市場情緒。短期品種6個月與1年期國債的全場倍數與2年、5年、10年國債收益率相關性很弱，可能不適合作為分析債市供需的指標。50年期國債發行全場倍數與國債收益率的相關系數為正，不具有代表性。

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