摘要：2020年市場預期我國低硫燃油市場呈現國產為主、混兌、進口為輔的“三位一體”供應來源，LU主要由國內低硫燃油供需定價，與380燃料油高進口依存度依靠新加坡定價不同。怎么交易低硫燃料油期貨？低硫燃料油期貨上市首日交易策略
我國低硫燃油產能充足，1-5月份國內低硫燃油產量不斷飆升，五月國產低硫燃油數量超過月度國內保稅燃油需求，且國內仍有進口低硫燃油，新加坡低硫燃料油庫存仍在高位，預計未來有望實現“內低外高”的格局，實現真正的低硫燃油定價權，進一步釋放保稅低硫燃油的需求潛力，從這個角度看LU應受低硫燃油供應充足預期持續壓制，國內價格應持續低于新加坡。但短期來看①倉儲費較高或證實交割庫容仍相對緊張，且LU與FU交割庫一致，交割庫容緊張局面有概率延續，一旦LU持倉大幅增加或對空頭不利。②新加坡VLSFO進口到國內的2101交割利潤約為-70元/噸，不足以吸引空頭交割，交割貨源焦點或始終集中在國產低硫資源上。③目前從交割資源來看，國產資源大概率能滿足相關指標要求，進口以及混兌資源或較難滿足密度、化工指標要求，增加空頭隱含交割成本，我們現階段國產+進口+混兌數量剛好能夠滿足現貨需求，且有配額限制，國內煉廠低硫燃油月度產量繼續上提概率有限，且國內保稅區低硫燃油需求持續增長，市場或存在交割資源不足預期，直到配額增加，足夠的價格吸引國內煉廠大量生產，國產低硫燃油產量滿足了現階段市場需求外還有過剩，屆時低硫燃油“內低外高”的國內定價權有望實現。策略：短期多LU2101；多LU2101-FU2101價差，多LU2101-SC2101價差長期空LU2101-VLSFO2011價差風險因素：原油大幅下跌2020/6/22日，上期能源低硫燃油合約（合約代碼LU）掛牌上市，LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106合約掛牌基準價2368元/噸，保證金為合約價值的15%，漲跌停板幅度為±13%，上市首日漲跌停板幅度為掛牌基準價的±26%，漲跌停板為（1752，2983）。

一、國產低硫產量不斷飆升，新加坡低硫庫存較高2020年市場預期我國低硫燃油市場呈現國產為主、混兌、進口為輔的“三位一體”供應來源，我國低硫燃油產能充足，1-5月份國內低硫燃油產量不斷飆升，五月國產低硫燃油數量剛超過月度國內保稅燃油需求，且國內仍有進口低硫燃油，新加坡低硫燃料油庫存仍在高位，預計未來有望實現內低外高的格局，實現真正的低硫燃油定價權，進一步釋放保稅低硫燃油的需求潛力，從這個角度看LU應受低硫燃油供應充足預期持續壓制，國內價格應持續低于新加坡。國內5-7號燃料油進口量、出口量不區分高低硫，出口量目前大部分為低硫船燃需求；進口量因存在低硫保稅燃油進口、保稅轉內貿、高硫保稅燃油進口三種來源，相對復雜，2月5-7號燃料油進口量大幅下降至均值水平，假設國內月度保稅船燃需求為140萬噸/月（2020年1-4月份月均出口量136萬噸）短期不出現大幅增長（此假設2020年燃料油需求1680萬噸），4月供應端國產87萬噸（我們推算）+進口110萬噸（5-7號燃料油進口量），進口量是高硫還是低硫對LU影響較大；但5月國產低硫產量預估為180萬噸，根據我們推算低硫燃油產量，前五月配額量已完成484萬噸，我們認為隨著國產資源對保稅資源的補充，國內燃料油進口依存度有望持續下降，因為5-7號燃料油進口量不區分高低硫，需要加以區分，我們認為1-4月份存在33萬噸/月的進口高硫燃料油煉廠加工需求+30萬噸/月保稅高硫380加注需求+FU倉單對高硫進口的需求10萬噸/月（預計后期較難持續），5月后總計63萬噸/月的高硫進口需求，我們傾向認為這部分是5-7號燃料油的剛性進口需求，每月相對固定。情景1：1000萬噸剩余配額月均產量73萬噸/月，受到配額限制國內煉廠產量未來若大幅下降至73萬噸/月，國產資源較難滿足需求，則進口資源份額將繼續增加，未來進口量若由110萬噸下降維持在63萬噸，則滿足140萬噸/月的需求需要進口67萬噸/月，一旦進口較少則會造成交割資源相對緊張，利多LU。情景2：國內低硫燃油配額擴增至1500萬噸，未來國內低硫燃油產量145萬噸/月，基本能夠滿足保稅燃料油需求，未來進口量若由110萬噸下降維持在63萬噸，對LU影響中性；若進口量維持在110萬噸均值水平上，則存在過剩的進口低硫為47萬噸/月，利空LU。以上兩種情景的基準是假設國內月度保稅船燃需求為140萬噸/月（2020年1-4月份月均出口量136萬噸）短期不出現大幅增長（此假設為2020年燃料油需求1680萬噸），結合出口量代表真實加注需求，而1-5月份低硫產量+（進口量-高硫380進口量）-出口量持續正值或說明國內低硫燃油在持續累庫存。綜合來看第二種中性偏利空的情景出現概率偏高，若進口量維持在均值附近，國內低硫燃油供應壓力持續存在。新加坡燃料油庫存自2019年下半年開始持續積累，預估該時間段后增加新加坡燃料油庫存多為低硫燃油，此外普氏統計的新加坡燃料油浮倉中，大部分為低硫燃油或組分浮倉。
但短期來看①倉儲費較高或證實交割庫容仍相對緊張，且LU與FU交割庫一致，交割庫容緊張局面有概率延續，一旦LU持倉大幅增加或對空頭不利。②新加坡VLSFO進口到國內的2101交割利潤約為-70元/噸，不足以吸引空頭交割，交割貨源焦點或始終集中在在國產低硫上。③目前從交割資源來看，國產資源大概率能滿足相關指標要求，進口以及混兌資源或較難滿足密度、化工指標要求，增加空頭隱含交割成本，我們現階段國產+進口+混兌數量剛好能夠滿足現貨需求，且有配額限制，國內煉廠低硫燃油月度產量繼續上提概率有限，且國內保稅區低硫燃油需求持續增長，市場或存在交割資源不足預期，直到足夠的價格吸引國內煉廠大量生產，國產低硫燃油產量滿足了現階段市場需求外還有過剩，屆時低硫燃油“內低外高”的國內定價權有望實現。硫產能未完全釋放，仍有部分低硫進口需求，價差存在向上修復驅動，但長期來看，待國內低硫燃油產能完全釋放，疊加新加坡市場低硫庫存未消化，低硫燃油存在壓力，高硫燃油受供應下降預期驅動存在支撐，高低硫價差或存在下行趨勢。

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