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股指期貨市場2020半年報：股指行情將股指市場將穩中有升
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下半年股指市場預計穩中有升，居民入市、外資回流、紅籌回A帶來結構性機會。風險方面關注中美摩擦升級、美聯儲擴表放緩、新興市場信用風險引發的連鎖反應。股指期貨市場2020半年報：股指行情將股指市場將穩中有升
半年權益市場寬幅震蕩，疫情、流動性寬松、復工復產先后成為市場主線。行業方面，各指數表現分化，醫藥生物、食品飲料、電子漲幅均在20%以上，而石油石化、煤炭、銀行跌幅居前，市場風格呈現偏向新經濟的特征，5G落地、利率下行提供風格切換的基礎。進入下半年，預計權益市場穩中有升，存量市轉為增量市、經濟韌性提供上行的契機，但外部環境隱憂仍存，中美關系以及美聯儲寬松力度低于預期均可能帶來階段性的調整，消費、科技預計繼續成為主線
科技結構性行情延續，IC具有比較優勢：下半年風險事件繁多，美國大選、中美摩擦均可能誘發行情的不確定性。而我們建議在不確定性中尋找確定性：1）居民入市趨勢確定，伴隨公募擴容、企業居民信貸增速差值上行，下半年居民加配權益資產概率增大；2）外資回流確定，在中美、中歐息差高企，國內疫情可控的背景下，全球熱錢增配人民幣資產是大概率事件；3）下半年紅籌有望集中回A，回A初期由于其稀缺屬性將具有流動性溢價，屆時將帶動風險偏好回升。下半年股市預計呈現穩中回升的結構性行情，建議大部分時間偏多思路對待，科技基金成立、紅籌回A、5G落地令科技股具有比較優勢，IC相對占優。三大灰犀牛事件出現時，可著手對沖：下半年行情不會一帆風順，我們建議在以下事件落地時，可關注短時對沖的可能：1）美國大選誘發特朗普重拾中國牌，屆時科技領域制裁以及關稅加征將成為主要方向；2）歷史上通脹回升可能促成QE結束，若下半年出現通脹企穩回升的信號，屆時需要防范美聯儲擴表放緩誘發二次調整的可能性；3）據IMF估計，全球央行約有10%債務無力償還，若債務擴張模式無法繼續，需關注新興市場信用暴雷拖累資本市場偏好的可能。關注三大策略：下半年隨著分紅擾動遞減以及情緒回暖，預計股指貼水穩步回歸，在此基礎假設下，建議關注三大策略：1）隨著科創板中簽率下行以及紅籌回A，下半年打新收益預計可觀，可關注打新對沖產品；2）IC2009空頭移倉至IC2012的年化成本升至2017年之后絕對高位，可關注兩者差值收斂的交易機會；3）隨著場內IO期權擴容，可關注IO合成指數與IF套利的機會。風險點：1）二次疫情爆發；2）政策力度不及預期。
策略建議1. 趨勢建議趨勢方面，預計股指市場將呈現穩中有升的結構性行情，IC較IF以及IH占優。上行引擎主要來自于資金面，居民入市以及外資回流提供增量資金，市場有一定概率演繹為增量市，我們建議大部分時間延續偏多思路。而潛在不利因素在于外部環境，中美摩擦升級、美聯儲擴表放緩、新興市場債務危機可能致使風險資產調整，屆時需要考慮對沖。風格方面，在外部環境穩定之際，科技股預計繼續成為資金主攻方向，公募新發科技類基金、紅籌回A將成為驅動科技股上行的關鍵力量。而在外部環境惡化之際，風險偏好難免下行，此時有望再度看到資金抱團消費的現象。2. 股指相關策略策略維度，重點關注三個掛鉤股指期貨的交易策略。A．打新對沖策略一，可關注布局打新對沖產品的可能性，下半年新股或存在流動性溢價：1）消息面，2020年5月美國參議院通過《外國公司擔責法案》，該法案主要針對在美上市的中國公司，此舉促使大量中概股回A回港。而從歷史經驗來看，中概股回A往往具有流動性溢價，且會刺激相關行業以及新股表現；2）統計科創板新股中簽率月度均值，數據顯示，自2019年7月之后中簽率穩步下行，符合打新條件的投資者增多之后，目前打新市場處于資金充裕個股稀缺的轉態。在此背景下，新股易出現流動性溢價。于是下半年與打新相關的對沖策略值得關注。二，可關注季月合約跨期套利的可能性。統計IF2009空頭移倉至IF2012年化成本以及IC2009移倉至IC2012的年化成本，數據顯示，無論是考慮分紅因素還是剔除分紅因素，當前移倉成本處于2017年之后的相對高位，一旦因分紅因素消除、行情回暖而導致貼水回歸，此時季月合約價差存在收斂的空間，下半年可關注兩者價差收窄的可能。圖表23：IF2009空頭移倉至IF2012年化成本圖表24：IC2009空頭移倉至IC2012年化成本資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部C．期權期貨套利策略三，可關注期權期貨套利的可能性。期權期貨市場中存在一類套利，投資者可通過IO期權合成指數并于IF期貨進行套利操作。下圖，我們回溯了IO合成期權與IF當月相對于滬深300的折溢價率以及兩者折溢價率的差值。數據顯示：1）一旦臨近交割日，IO合成期權與IF當月的折溢價率差值往往會收斂至零值附近；2）2020年2月之后，折溢價率差值中位數為-0.02%，差值具有一定均值回歸屬性。于是在波動率不大的環境下，投資者可考慮進行期權期貨套利。圖表25：IO合成期權與IF當月折溢價率除了外部因素以外，目前可見的風險點主要有兩個。一是二次疫情爆發的可能性，若冬季導致新冠交叉感染，全球復工停滯勢必促成衰退預期，此時國內市場雖有比較優勢，但也難以幸免，需要防范極端情緒沖擊盤面的可能。圖表26：肺炎疫情資料來源：Wind中信期貨研究部B．政策力度不及預期第二層風險需要提防政策力度不及預期的可能。若經濟復蘇并促使通脹水平回升，此時政策可能為了應對全球突發情況而收縮政策刺激的力度，而在缺少政策扶持之下，國內經濟的內生增長動力預計有限，此時需要提防EPS下行而帶來的負面預期。
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科技結構性行情延續，IC具有比較優勢：下半年風險事件繁多，美國大選、中美摩擦均可能誘發行情的不確定性。而我們建議在不確定性中尋找確定性：1）居民入市趨勢確定，伴隨公募擴容、企業居民信貸增速差值上行，下半年居民加配權益資產概率增大；2）外資回流確定，在中美、中歐息差高企，國內疫情可控的背景下，全球熱錢增配人民幣資產是大概率事件；3）下半年紅籌有望集中回A，回A初期由于其稀缺屬性將具有流動性溢價，屆時將帶動風險偏好回升。下半年股市預計呈現穩中回升的結構性行情，建議大部分時間偏多思路對待，科技基金成立、紅籌回A、5G落地令科技股具有比較優勢，IC相對占優。三大灰犀牛事件出現時，可著手對沖：下半年行情不會一帆風順，我們建議在以下事件落地時，可關注短時對沖的可能：1）美國大選誘發特朗普重拾中國牌，屆時科技領域制裁以及關稅加征將成為主要方向；2）歷史上通脹回升可能促成QE結束，若下半年出現通脹企穩回升的信號，屆時需要防范美聯儲擴表放緩誘發二次調整的可能性；3）據IMF估計，全球央行約有10%債務無力償還，若債務擴張模式無法繼續，需關注新興市場信用暴雷拖累資本市場偏好的可能。關注三大策略：下半年隨著分紅擾動遞減以及情緒回暖，預計股指貼水穩步回歸，在此基礎假設下，建議關注三大策略：1）隨著科創板中簽率下行以及紅籌回A，下半年打新收益預計可觀，可關注打新對沖產品；2）IC2009空頭移倉至IC2012的年化成本升至2017年之后絕對高位，可關注兩者差值收斂的交易機會；3）隨著場內IO期權擴容，可關注IO合成指數與IF套利的機會。風險點：1）二次疫情爆發；2）政策力度不及預期。
策略建議1. 趨勢建議趨勢方面，預計股指市場將呈現穩中有升的結構性行情，IC較IF以及IH占優。上行引擎主要來自于資金面，居民入市以及外資回流提供增量資金，市場有一定概率演繹為增量市，我們建議大部分時間延續偏多思路。而潛在不利因素在于外部環境，中美摩擦升級、美聯儲擴表放緩、新興市場債務危機可能致使風險資產調整，屆時需要考慮對沖。風格方面，在外部環境穩定之際，科技股預計繼續成為資金主攻方向，公募新發科技類基金、紅籌回A將成為驅動科技股上行的關鍵力量。而在外部環境惡化之際，風險偏好難免下行，此時有望再度看到資金抱團消費的現象。2. 股指相關策略策略維度，重點關注三個掛鉤股指期貨的交易策略。A．打新對沖策略一，可關注布局打新對沖產品的可能性，下半年新股或存在流動性溢價：1）消息面，2020年5月美國參議院通過《外國公司擔責法案》，該法案主要針對在美上市的中國公司，此舉促使大量中概股回A回港。而從歷史經驗來看，中概股回A往往具有流動性溢價，且會刺激相關行業以及新股表現；2）統計科創板新股中簽率月度均值，數據顯示，自2019年7月之后中簽率穩步下行，符合打新條件的投資者增多之后，目前打新市場處于資金充裕個股稀缺的轉態。在此背景下，新股易出現流動性溢價。于是下半年與打新相關的對沖策略值得關注。二，可關注季月合約跨期套利的可能性。統計IF2009空頭移倉至IF2012年化成本以及IC2009移倉至IC2012的年化成本，數據顯示，無論是考慮分紅因素還是剔除分紅因素，當前移倉成本處于2017年之后的相對高位，一旦因分紅因素消除、行情回暖而導致貼水回歸，此時季月合約價差存在收斂的空間，下半年可關注兩者價差收窄的可能。圖表23：IF2009空頭移倉至IF2012年化成本圖表24：IC2009空頭移倉至IC2012年化成本資料來源：Wind中信期貨研究部資料來源：Wind中信期貨研究部C．期權期貨套利策略三，可關注期權期貨套利的可能性。期權期貨市場中存在一類套利，投資者可通過IO期權合成指數并于IF期貨進行套利操作。下圖，我們回溯了IO合成期權與IF當月相對于滬深300的折溢價率以及兩者折溢價率的差值。數據顯示：1）一旦臨近交割日，IO合成期權與IF當月的折溢價率差值往往會收斂至零值附近；2）2020年2月之后，折溢價率差值中位數為-0.02%，差值具有一定均值回歸屬性。于是在波動率不大的環境下，投資者可考慮進行期權期貨套利。圖表25：IO合成期權與IF當月折溢價率除了外部因素以外，目前可見的風險點主要有兩個。一是二次疫情爆發的可能性，若冬季導致新冠交叉感染，全球復工停滯勢必促成衰退預期，此時國內市場雖有比較優勢，但也難以幸免，需要防范極端情緒沖擊盤面的可能。圖表26：肺炎疫情資料來源：Wind中信期貨研究部B．政策力度不及預期第二層風險需要提防政策力度不及預期的可能。若經濟復蘇并促使通脹水平回升，此時政策可能為了應對全球突發情況而收縮政策刺激的力度，而在缺少政策扶持之下，國內經濟的內生增長動力預計有限，此時需要提防EPS下行而帶來的負面預期。
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