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期貨市場2020半年報：銅和鐵礦價格大幅上漲的根本原因
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由于銅礦和鐵礦產能周期較長，可替代性差導致供應價格彈性較小，疊加對外依存度高且來源集中，進一步限制了短期供給彈性。因此，在銅和鐵礦的主產國受到疫情沖擊后，供給大幅減少，疊加此時國內需求快速回升后，形成供需錯配，價格大幅上漲。隨著海外經濟重啟，供給沖擊的邊際效用正在減弱，銅和鐵礦的庫存也出現邊際回升，造成價格承壓。期貨市場2020半年報：銅和鐵礦價格大幅上漲的根本原因 但我們認為目前銅和鐵礦仍處于全產業鏈低庫存的狀態，且短期內供給彈性回升的空間有限，未來需求在寬流動性和季節性旺季預期的帶動下將較當前水平有顯著改善，需求回升后銅和鐵礦的價格彈性仍將較高，可以作為多配品種。前期銅礦多單已在上周提示減倉，但中期看多思路未改，可繼續持有多頭頭寸。鐵礦期價貼水現貨價格60元/噸，仍存安全邊際，可逢低輕倉試多。
銅與鐵礦上漲邏輯分析4月份至今，隨著國內外經濟逐步復蘇，金屬類商品價格大幅上漲，而其中表現最為亮眼的要數銅和鐵礦，銅自低點最大漲幅達51%，而鐵礦石自低點最大漲幅接近60%，分別領漲有色和黑色金屬。我們發現銅和鐵礦在本輪上漲中具有相似的“基因”，即銅和鐵礦的供給價格彈性偏低，且主產國遭受疫情沖擊，在國內需求回升后的供需錯配下，價格大幅上漲。1.1、金屬礦的供給彈性偏低所謂供給彈性是指市場商品供給量對于價格變動作出反應的敏感程度。主要的影響因素是提升供給所需要的時間和該商品的可替代性，提產所需時間越長，可替代性越差，該品種的供給價格彈性越小，短時間內在高價格的刺激下產量難以快速提升以滿足需求，易形成供需缺口導致價格上漲。銅礦和鐵礦產能周期較長，導致供應價格彈性較小。這一點與其他工業品不同，反而與農產品較為類似。金屬礦產能擴張具有一定的周期性，而金屬價格是金屬礦產能的領先指標。從時間維度來看，一般金屬礦產的資本支出會晚于金屬價格上漲1-2年，而由于金屬礦開采建設周期一般為3-5年，故實際產出會落后于資本支出3-5年左右。因此，短期內想要提升金屬礦產能是不現實的。對于銅礦而言，由于2011年后銅價下跌，全球銅礦資本支出于2013年見頂，根據時間推算在2017-2020年左右銅礦產能或進入緊縮階段。而對于鐵礦而言，由于近年來鐵礦價格上漲，2020年本來是鐵礦產能的擴張周期，但由于受到疫情的影響，導致產能投產放緩。銅礦和鐵礦的可替代性差導致其供給價格彈性偏小。我國銅冶煉企業均是以銅礦作為主要原料，其原料占比高達55%，而鐵礦石作為鋼鐵最主要的原料，其在長流程鋼廠生產工藝中的鐵元素占比高達90%�？梢哉f銅礦和鐵礦在金屬冶煉的過程中是無法被替代的，所以冶煉企業對原料價格的接受程度較高，供給價格彈性較小。我國銅礦和鐵礦的對外依存度高且來源集中，限制短期供給彈性。2019年我國銅礦對外依存度達到76.18%，鐵礦對外依存度為80%，即大部分銅礦和鐵礦均來源于進口。智利和秘魯是我國兩個最大的銅礦進口來源國，兩者合計占比可達62%。鐵礦主要的進口來源國為澳大利亞和巴西，兩者合計占比高達83%，可見銅礦和鐵礦的進口來源十分集中。金屬礦主要依靠進口且來源國集中，當銅礦和鐵礦主產國生產遭受沖擊時，其對外供應量將受到較大的影響。即使沒有供給沖擊，供給沖擊和需求周期錯配我們認為二季度導致銅和鐵礦價格大幅上漲的根本原因是原料供給沖擊和國內需求周期錯配，造成錯配的主要因素是國內外疫情發展的時間差。從我國和金屬礦主產國的當日疫情新增確診人數圖中可以看到，我國新冠疫情在春節前（1月中下旬）大規模爆發，2月是主要的加速期，在2月底就已經基本得到控制。而銅礦和鐵礦的主產國在3月下旬疫情才開始大規模擴散，4月是加速期，此時對于銅礦和鐵礦的供給沖擊才真正體現。3月份我國復工復產全面啟動，金屬需求大幅增加，從中美德3國PMI走勢可以看出，我國PMI在3月就已率先大幅恢復，而美國和德國PMI在6月才出現明顯回升，表明我國需求恢復領先于美國和歐洲等地區。正是由于銅礦和鐵礦的供應沖擊和我國需求周期錯配，造成了國內銅和鐵礦價格大幅上漲。但當前金屬礦供給沖擊的邊際效用正逐步遞減。對于銅礦而言，秘魯和智利的新冠肺炎疫情導致了銅礦的供給沖擊，5月13日秘魯國家礦業協會宣布將率先重啟采礦業，在第一階段恢復80%以上產能。至6月下旬，第一階段目標已基本實現，預計7月底銅礦山產能將基本恢復。智利未出現大規模封鎖，疫情導致的銅礦運轉效率下降也在逐步恢復的過程中，銅礦罷工也在政府的調停下以和解告終。7月24當周TC環比上漲0.5美元至48.5美元/噸，為3月以來首次出現回升，反應出疫情對銅礦供給沖擊的邊際效用正在遞減。對于鐵礦而言，澳洲雨季已過，港口檢修周期也即將結束，而巴西雖然受到疫情的影響，但由于鐵礦出口是其經濟支柱之一，故巴西鐵礦供應已經逐步恢復正常。澳巴鐵礦石發運量已經回升至歷史同期最高水平，且連續6周保持在了歷史平均水平之上，因此我們可以認為鐵礦的供給沖擊已暫告一段落。
綜上，銅礦和鐵礦由于對外依存度和資源集中度較高，遭遇惡劣天氣和突發事件（例如疫情）時易出現國內進口量容易出現大幅下降，從而導致供應量對價格的敏感程度較小，即供應缺乏彈性。雖然疫情還未真正過去，但供給沖擊的邊際效用正在遞減，目前銅礦流通庫存和鐵礦港口庫存均出現了一定的上漲，受此影響，價格也有所承壓。那銅和鐵礦的“春天”就要結束了嗎？我們認為這個“春天”或許比想象中要更長。綜上，目前銅和鐵礦處于低庫存狀態，供給彈性短期回升的空間有限，疊加未來需求在寬流動性和季節性旺季預期的帶動下，較當前水平將有顯著改善，需求回升后銅和鐵礦的價格彈性仍將較高，可以作為多配品種。雖然前期銅多單已在上周提示減倉，但中期看多思路未改，可繼續持有多頭頭寸。鐵礦期價貼水現貨價格60元/噸，仍存安全邊際，可逢低輕倉試多。風險提示：國內經濟復蘇不及預期，中美關系持續惡化。
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銅與鐵礦上漲邏輯分析4月份至今，隨著國內外經濟逐步復蘇，金屬類商品價格大幅上漲，而其中表現最為亮眼的要數銅和鐵礦，銅自低點最大漲幅達51%，而鐵礦石自低點最大漲幅接近60%，分別領漲有色和黑色金屬。我們發現銅和鐵礦在本輪上漲中具有相似的“基因”，即銅和鐵礦的供給價格彈性偏低，且主產國遭受疫情沖擊，在國內需求回升后的供需錯配下，價格大幅上漲。1.1、金屬礦的供給彈性偏低所謂供給彈性是指市場商品供給量對于價格變動作出反應的敏感程度。主要的影響因素是提升供給所需要的時間和該商品的可替代性，提產所需時間越長，可替代性越差，該品種的供給價格彈性越小，短時間內在高價格的刺激下產量難以快速提升以滿足需求，易形成供需缺口導致價格上漲。銅礦和鐵礦產能周期較長，導致供應價格彈性較小。這一點與其他工業品不同，反而與農產品較為類似。金屬礦產能擴張具有一定的周期性，而金屬價格是金屬礦產能的領先指標。從時間維度來看，一般金屬礦產的資本支出會晚于金屬價格上漲1-2年，而由于金屬礦開采建設周期一般為3-5年，故實際產出會落后于資本支出3-5年左右。因此，短期內想要提升金屬礦產能是不現實的。對于銅礦而言，由于2011年后銅價下跌，全球銅礦資本支出于2013年見頂，根據時間推算在2017-2020年左右銅礦產能或進入緊縮階段。而對于鐵礦而言，由于近年來鐵礦價格上漲，2020年本來是鐵礦產能的擴張周期，但由于受到疫情的影響，導致產能投產放緩。銅礦和鐵礦的可替代性差導致其供給價格彈性偏小。我國銅冶煉企業均是以銅礦作為主要原料，其原料占比高達55%，而鐵礦石作為鋼鐵最主要的原料，其在長流程鋼廠生產工藝中的鐵元素占比高達90%�？梢哉f銅礦和鐵礦在金屬冶煉的過程中是無法被替代的，所以冶煉企業對原料價格的接受程度較高，供給價格彈性較小。我國銅礦和鐵礦的對外依存度高且來源集中，限制短期供給彈性。2019年我國銅礦對外依存度達到76.18%，鐵礦對外依存度為80%，即大部分銅礦和鐵礦均來源于進口。智利和秘魯是我國兩個最大的銅礦進口來源國，兩者合計占比可達62%。鐵礦主要的進口來源國為澳大利亞和巴西，兩者合計占比高達83%，可見銅礦和鐵礦的進口來源十分集中。金屬礦主要依靠進口且來源國集中，當銅礦和鐵礦主產國生產遭受沖擊時，其對外供應量將受到較大的影響。即使沒有供給沖擊，供給沖擊和需求周期錯配我們認為二季度導致銅和鐵礦價格大幅上漲的根本原因是原料供給沖擊和國內需求周期錯配，造成錯配的主要因素是國內外疫情發展的時間差。從我國和金屬礦主產國的當日疫情新增確診人數圖中可以看到，我國新冠疫情在春節前（1月中下旬）大規模爆發，2月是主要的加速期，在2月底就已經基本得到控制。而銅礦和鐵礦的主產國在3月下旬疫情才開始大規模擴散，4月是加速期，此時對于銅礦和鐵礦的供給沖擊才真正體現。3月份我國復工復產全面啟動，金屬需求大幅增加，從中美德3國PMI走勢可以看出，我國PMI在3月就已率先大幅恢復，而美國和德國PMI在6月才出現明顯回升，表明我國需求恢復領先于美國和歐洲等地區。正是由于銅礦和鐵礦的供應沖擊和我國需求周期錯配，造成了國內銅和鐵礦價格大幅上漲。但當前金屬礦供給沖擊的邊際效用正逐步遞減。對于銅礦而言，秘魯和智利的新冠肺炎疫情導致了銅礦的供給沖擊，5月13日秘魯國家礦業協會宣布將率先重啟采礦業，在第一階段恢復80%以上產能。至6月下旬，第一階段目標已基本實現，預計7月底銅礦山產能將基本恢復。智利未出現大規模封鎖，疫情導致的銅礦運轉效率下降也在逐步恢復的過程中，銅礦罷工也在政府的調停下以和解告終。7月24當周TC環比上漲0.5美元至48.5美元/噸，為3月以來首次出現回升，反應出疫情對銅礦供給沖擊的邊際效用正在遞減。對于鐵礦而言，澳洲雨季已過，港口檢修周期也即將結束，而巴西雖然受到疫情的影響，但由于鐵礦出口是其經濟支柱之一，故巴西鐵礦供應已經逐步恢復正常。澳巴鐵礦石發運量已經回升至歷史同期最高水平，且連續6周保持在了歷史平均水平之上，因此我們可以認為鐵礦的供給沖擊已暫告一段落。
綜上，銅礦和鐵礦由于對外依存度和資源集中度較高，遭遇惡劣天氣和突發事件（例如疫情）時易出現國內進口量容易出現大幅下降，從而導致供應量對價格的敏感程度較小，即供應缺乏彈性。雖然疫情還未真正過去，但供給沖擊的邊際效用正在遞減，目前銅礦流通庫存和鐵礦港口庫存均出現了一定的上漲，受此影響，價格也有所承壓。那銅和鐵礦的“春天”就要結束了嗎？我們認為這個“春天”或許比想象中要更長。綜上，目前銅和鐵礦處于低庫存狀態，供給彈性短期回升的空間有限，疊加未來需求在寬流動性和季節性旺季預期的帶動下，較當前水平將有顯著改善，需求回升后銅和鐵礦的價格彈性仍將較高，可以作為多配品種。雖然前期銅多單已在上周提示減倉，但中期看多思路未改，可繼續持有多頭頭寸。鐵礦期價貼水現貨價格60元/噸，仍存安全邊際，可逢低輕倉試多。風險提示：國內經濟復蘇不及預期，中美關系持續惡化。
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