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黃金牛市會持續嗎？2020.8黃金期貨牛市原因分析
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黃金“牛市”探究摘要：08年金融危機：80年代美聯儲主席沃克爾上臺后，以貨幣管理的經濟調節方針在美聯儲扎根。美國經濟徹底拒絕了高通脹，但是2008年后金融危機時刻，黃金卻在沒有通脹的支撐下再次迎來牛市。但是隨著QE基數持續擴大，市場產生疲態邊際遞減效應，即使后期2012年寬松再加碼，黃金牛市也未能延續。貨幣政策的重大轉折或創新是黃金大牛市的必備條件，也是引導美元價值的首要因素。70年代金本位瓦解：70年代初美元與黃金的固定匯率瓦解，結合美國自身由于越南和朝鮮戰爭巨大戰爭赤字國力消耗明顯。二戰后歐日等國在美國的幫助下，經濟在70年代基本恢復，也在側面造成了美元匯率進一步貶值。黃金牛市會持續嗎？2020.8黃金期貨牛市原因分析 加之中東地緣熱點的石油危機，都加劇了70年代生產資料成本的抬升。量化寬松并非牛市首要因素：與今年擴表速度最相似的是08年金融危機，但是在08年黃金價格卻止步不前，表明急速擴表并不一定能帶動金價明顯上揚。美聯儲2011年的擴表速度，無論是與08年還是12年對比，幅度都相對有限。然而黃金卻在11年走出了最為凌厲的上漲，表明擴表寬松是金價上揚的誘因，但并不一定最主要因素。美元因素：通過梳理通脹、就業及量化寬松，可見對黃金牛市指示性強的指標是美元，或者是美國的利率預期。美元是能否決定黃金牛市的最大影響因素。首先，由于美元的交易量很大，美聯儲干預成本很高。再者，美元的市場化程度很高，可以實時反映市場對美聯儲利率預期。最后，美元利率目前位于歷史下限，在負利率無望的加持下，美元階段性底部或將于近期形成，再次對貴金屬產生壓力。風險提示：美聯儲負利率基于新一輪量化寬松的黃金牛市并不牢固，金價對2012年三、四輪QE免疫，不漲反跌。縱觀70年代“通脹金牛”和11年“危機金牛”的黃金大牛市，美元價值走弱是必不可缺的重要因素。然而目前美元指數維持95附近高位震蕩，與2011年牛市時75附近的讀數相比差距很大。結合美聯儲利率已經觸及下限，負利率無望。同時美國金融市場信心強勁復蘇，美聯儲縮表意愿或將提前到來。報告要點。
一、通脹回落70年代美國通脹橫行，既有美聯儲貨幣政策的慫恿，也有地緣熱點推升的生產資料成本。但從80年代的通脹數據觀察，顯然失去了70年代的狂熱。物價伴隨執政者的經濟管理理念轉變，得以良性修復性回落。70年代凱恩斯主義的盛行，是導致70年代滯脹的出現最主要原因，管理者無形的手令供給收縮工人失業通脹攀升，讓人們對凱恩斯政策的長期效用產生懷疑。隨著美國新一屆政府勵志令通脹回歸合理區間，伴隨著經濟的陣痛，80年代通脹回落明顯。黃金在經歷的70年代的惡性通脹后，隨著80年代通脹的回落，金價自然無法大有作為。畢竟前車之鑒近在咫尺，投資者也在觀察美聯儲的貨幣政策是否有效，經濟一旦重回正軌，在缺失通脹的大背景下，黃金自然難漲。圖表1：80年代通脹及歷史通脹資料來源：Wind中信期貨研究部二、失業與通脹的菲利普斯曲線回歸從30年代的大蕭條至60年代的經濟繁榮，在很大程度上歸功于凱恩斯主義穩定化政策的直接結果。在70年代之前通貨膨脹和失業率較低，GDP增長率較高，經濟周期得到有效控制。70年隨著全球經濟的進一步復蘇，美元霸權受到威脅。布雷頓森林體系美元與黃金的脫鉤，導致美元貨幣數量的泛濫。疊加石油危機的沖擊，滯漲隨之而來，1972-1982年期間，美國的年均通貨膨脹率為8.7%，失業率7 %，而GDP增長率只有2.2%。凱恩斯主義的弊端開始顯現，理想的菲利普斯曲線，通脹與失業此消彼長的關系消失，供給與需求曲線在調節通脹時失效。
80年代號稱通脹斗士的新任美聯儲主席保羅·沃爾克上任。1979年8月他被時任美國總統卡特任命為美聯儲主席，1983年再次被里根提名，并在喬治·H·W·布什總統任期內繼續擔任美聯儲主席至1987年。1980年3月美國通脹率已經接近15%，沃爾克大膽采用激進的貨幣政策，聯邦基金利率一度達到22%的歷史峰值。帶來的惡果就是經濟衰退，失業率觸及10%，美聯儲也遭遇全國性的公眾抗議。沃爾克任內以22%的利率改善了美國的通貨膨脹，此舉對美國的制造業、農業和房地產業造成了沉重打擊，但對隨后20年的經濟擴張起到了引路作用。三、美聯儲量化寬松支撐有限美聯儲的資產負債表自2000年以來都是呈現增加態勢，08年危機所采用的量化寬松無疑推升了負債表的擴容速度。金價也從2000年一直上揚，似乎貨幣的超發對金價百利而無一害。黃金在美聯儲沒有明顯的收縮資產負債表時，只要長期堅定持有價格就一定漲。但是如果我們分段回顧下資產負債表和黃金價格就發現在2011年后的階段性偏離。
2008年11月25日，美聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始。2010年4月28日，聯儲的首輪量化寬松政策正式結束。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。2010年11月4日，美聯儲啟動第二輪量化寬松計劃，計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。美聯儲購買的美國國債大部分被中國政府吸納，美聯儲反而在擴張準備金規模，為解決未來的財政危機準備了彈藥。2012年9月15日開始推出進一步量化寬松政策（QE3），至年底每月采購400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），現有扭曲操作維持不變，4000億美元的美國國債。2012年12月13日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。圖表4：2000年以來美聯儲資產負債表及金價資料來源：Wind中信期貨研究部通過對比美聯儲的資產負債表和黃金價格可以明顯發現，自2000年以來資產負債表一直處于擴表階段，只有在2017年左右出現了小幅的回落，然后大幅攀升。與今年的擴表速度最相似的是2008年，但是在08年黃金價格卻止步不前，表明急速擴表并不一定能帶動金價明顯上揚。美聯儲2011年的擴表速度無論是相對08年還是之后的12年，幅度都相對有限，然而黃金卻在11年走出了最為凌厲的上揚，表明擴表寬松是金價上揚的誘因，但并不一定最主要因素。
四、利率和美元通過梳理通脹、就業及量化寬松，可見對黃金牛市指示性強的指標是美元，或者是美國的利率預期。不采用利率作為主導指標的因素是由于當金融危機發生時，美聯儲將采用人為干預策略，推高美債收益率提升吸引力。例如在2008年，美聯儲就采取賣短買長的購債策略，人為推升遠期國債利率。而2020年疫情危機，美聯儲并未人為干預債市，最主要的因素是美元的吸引力仍強。
所以美元是能否決定黃金大牛市的最大影響因素。首先，由于美元的交易量很大，美聯儲認為干預成本很高。再者，美元的市場化程度很高，可以實時反映市場對美聯儲利率預期。長期以來黃金的價格以美元計價，受到美元的直接影響，因此，黃金與美元呈現很大的負相關性。美元刺激黃金供求關系變化，美元貶值刺激需求，進而推動金價走高。相反美元升值抑制消費，金價下跌。美元與黃金負相關性從長期的趨勢來看是成立的，但對于短期趨勢存在擾動。美元與黃金同漲，主要是兩者同為避險產品,市場避險需求的增加推動美元和黃金的同步走高。
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一、通脹回落70年代美國通脹橫行，既有美聯儲貨幣政策的慫恿，也有地緣熱點推升的生產資料成本。但從80年代的通脹數據觀察，顯然失去了70年代的狂熱。物價伴隨執政者的經濟管理理念轉變，得以良性修復性回落。70年代凱恩斯主義的盛行，是導致70年代滯脹的出現最主要原因，管理者無形的手令供給收縮工人失業通脹攀升，讓人們對凱恩斯政策的長期效用產生懷疑。隨著美國新一屆政府勵志令通脹回歸合理區間，伴隨著經濟的陣痛，80年代通脹回落明顯。黃金在經歷的70年代的惡性通脹后，隨著80年代通脹的回落，金價自然無法大有作為。畢竟前車之鑒近在咫尺，投資者也在觀察美聯儲的貨幣政策是否有效，經濟一旦重回正軌，在缺失通脹的大背景下，黃金自然難漲。圖表1：80年代通脹及歷史通脹資料來源：Wind中信期貨研究部二、失業與通脹的菲利普斯曲線回歸從30年代的大蕭條至60年代的經濟繁榮，在很大程度上歸功于凱恩斯主義穩定化政策的直接結果。在70年代之前通貨膨脹和失業率較低，GDP增長率較高，經濟周期得到有效控制。70年隨著全球經濟的進一步復蘇，美元霸權受到威脅。布雷頓森林體系美元與黃金的脫鉤，導致美元貨幣數量的泛濫。疊加石油危機的沖擊，滯漲隨之而來，1972-1982年期間，美國的年均通貨膨脹率為8.7%，失業率7 %，而GDP增長率只有2.2%。凱恩斯主義的弊端開始顯現，理想的菲利普斯曲線，通脹與失業此消彼長的關系消失，供給與需求曲線在調節通脹時失效。
80年代號稱通脹斗士的新任美聯儲主席保羅·沃爾克上任。1979年8月他被時任美國總統卡特任命為美聯儲主席，1983年再次被里根提名，并在喬治·H·W·布什總統任期內繼續擔任美聯儲主席至1987年。1980年3月美國通脹率已經接近15%，沃爾克大膽采用激進的貨幣政策，聯邦基金利率一度達到22%的歷史峰值。帶來的惡果就是經濟衰退，失業率觸及10%，美聯儲也遭遇全國性的公眾抗議。沃爾克任內以22%的利率改善了美國的通貨膨脹，此舉對美國的制造業、農業和房地產業造成了沉重打擊，但對隨后20年的經濟擴張起到了引路作用。三、美聯儲量化寬松支撐有限美聯儲的資產負債表自2000年以來都是呈現增加態勢，08年危機所采用的量化寬松無疑推升了負債表的擴容速度。金價也從2000年一直上揚，似乎貨幣的超發對金價百利而無一害。黃金在美聯儲沒有明顯的收縮資產負債表時，只要長期堅定持有價格就一定漲。但是如果我們分段回顧下資產負債表和黃金價格就發現在2011年后的階段性偏離。
2008年11月25日，美聯儲首次公布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始。2010年4月28日，聯儲的首輪量化寬松政策正式結束。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。2010年11月4日，美聯儲啟動第二輪量化寬松計劃，計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。美聯儲購買的美國國債大部分被中國政府吸納，美聯儲反而在擴張準備金規模，為解決未來的財政危機準備了彈藥。2012年9月15日開始推出進一步量化寬松政策（QE3），至年底每月采購400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），現有扭曲操作維持不變，4000億美元的美國國債。2012年12月13日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。圖表4：2000年以來美聯儲資產負債表及金價資料來源：Wind中信期貨研究部通過對比美聯儲的資產負債表和黃金價格可以明顯發現，自2000年以來資產負債表一直處于擴表階段，只有在2017年左右出現了小幅的回落，然后大幅攀升。與今年的擴表速度最相似的是2008年，但是在08年黃金價格卻止步不前，表明急速擴表并不一定能帶動金價明顯上揚。美聯儲2011年的擴表速度無論是相對08年還是之后的12年，幅度都相對有限，然而黃金卻在11年走出了最為凌厲的上揚，表明擴表寬松是金價上揚的誘因，但并不一定最主要因素。
四、利率和美元通過梳理通脹、就業及量化寬松，可見對黃金牛市指示性強的指標是美元，或者是美國的利率預期。不采用利率作為主導指標的因素是由于當金融危機發生時，美聯儲將采用人為干預策略，推高美債收益率提升吸引力。例如在2008年，美聯儲就采取賣短買長的購債策略，人為推升遠期國債利率。而2020年疫情危機，美聯儲并未人為干預債市，最主要的因素是美元的吸引力仍強。
所以美元是能否決定黃金大牛市的最大影響因素。首先，由于美元的交易量很大，美聯儲認為干預成本很高。再者，美元的市場化程度很高，可以實時反映市場對美聯儲利率預期。長期以來黃金的價格以美元計價，受到美元的直接影響，因此，黃金與美元呈現很大的負相關性。美元刺激黃金供求關系變化，美元貶值刺激需求，進而推動金價走高。相反美元升值抑制消費，金價下跌。美元與黃金負相關性從長期的趨勢來看是成立的，但對于短期趨勢存在擾動。美元與黃金同漲，主要是兩者同為避險產品,市場避險需求的增加推動美元和黃金的同步走高。
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