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牛市下的股指期貨基差分析：基差能否長期升水
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談談近期的基差摘要：哪些因素主導了貼水修復：除了行情因素以外，我們傾向期貨空平以及期權期貨套利行為也是加速貼水回歸的重要誘因：1）統計前20大席位多空持倉數據，其中有一席位持倉結構顯著偏空，顯示這一席位主要從事對沖交易。而在6月30日至7月7日，該席位IH空倉減倉26.9%，而IF空倉減少2.2%，數據暗示近期有大量空平行為；2）統計IO當月合成期權指數與IF當月相對于滬深300折溢價率的差值，進入7月之后，IO合成指數相較IF期貨溢價更多，于是資金或有做多IF做空IO合成指數的操作，這一行為也有助于修復貼水。基差能否繼續上揚：我們認為未來基差微升的概率稍大，短期難以出現持續性的深度升水。結合上周IF單周持倉上漲25000余手，數據暗示交易盤逐步替代對沖力量成為決定基差走向的關鍵。疊加漲停家數增多之后，市場或選擇期貨作為替代買入的工具，于是偏暖氛圍下，期貨升水是大概率事件。但短期內，也難以看到期貨大幅升水的現象。一方面，平水以及升水環境下，多空策略空平力量衰減，另一方面，考慮到企業分紅因素，未來看漲期權隱波與看跌期權隱波的差值可能從現在的極端位置有所下移，于是IO合成指數相對于滬深300的高溢價也有收窄的可能，這意味著期權期貨套利助推基差上揚的力量也將衰弱。未來可考慮執行的交易策略：針對當下市場環境，我們建議：1）可關注極端市下期現套利的可能，牛市下基差出現短時深度升水時可參與基差向下的套利機會；2）可關注指數上行斜率放緩之后，布局中性策略的可能，目前基差結構逐步有利于中性策略。
近期股指期貨基差結構出現了明顯的變化，如IF2009從年化折價15%轉為近期平水結構，那么除了行情因素以外，還有什么因素加速了貼水的回歸，而在當前環境下，投資者還可以關注哪些交易策略，本文旨在對上述問題作出解答。一、除了行情還有哪些因素導致了貼水的加速回歸⚫對沖盤空平除了行情因素以外，近期導致貼水回歸的另一誘因來自于空平力量的強盛。觀察圖1以及圖3，下圖展示了某一席位在IH以及IF的多空持倉，數據顯示，這一席位持倉偏空為主，故猜測這一席位的資金多用于打新對沖或是中性策略。同時我們統計了這一席位6月30日至7月7日IH以及IF部分合約空倉的變化，數據顯示IH空倉減倉26.9%，而IF空倉減少2.2%，數據暗示對沖策略空平也是致使貼水修復的一大因素
期貨期權套利除此之外，近期期權期貨套利行為也可能間接起到了修復貼水的作用。在期權市場，投資者可利用IO期權合成指數多頭，并與IF當月進行套利，若兩者相對于滬深300的折溢價率差值偏離過大，此時可對賭未來折溢價率差值收斂。進入7月，大部分的時間IO合成指數相較IF當月合約溢價，于是近期資金或選擇做多IF當月同時做空IO合成指數的方式進行套利，這一行為有助于修復貼水
二、基差能否長期升水⚫牛市結構升水概率較高行情維度，我們判斷目前市場可能已經進入牛市初期，因而基差結構后續轉向微升概率較大。此處給出幾個維度的論據：1）上周，IF總持倉單周上行25000余手，數據暗示，伴隨投機資金介入，之前基差定價由對沖盤主導的情況或面臨改變；2）近期漲停家數顯著增多，近5日漲停家數均值超100只。而在漲停家數增多的背景之下，流動性限制或驅動資金通過期貨工具進行替代配置，在大量資金涌入體量相對較小的期貨市場之后，期貨端也有基差上行的動力。基于以上兩點，我們認為后續市場轉向微升概率較大
短期基差繼續走升的概率較低但轉向微升結構之后，我們傾向基差繼續上揚的動力減弱，除了期現套利存在以外，這里另外給出兩個維度的證據。證據一，觀察IO期權隱含波動率，可見目前看漲期權隱波已經高于看跌期權隱波，而考慮到企業分紅的影響，看漲期權隱波顯著高于看跌期權隱波是難以持續的。同時考慮到IO合成指數是由看漲期權多頭與看跌期權空頭共同構成的，在看漲期權隱波與看跌期權隱波收窄的背景之下，未來IO合成期權高溢價難以持續，這意味著期權期貨套利推升股指期貨基差的動能也是在減弱的。
證據二，我們認為空平力量也會相應減弱。下圖展示了部分公募多空策略的凈值曲線，如海富通ALPHA對沖近期回撤在2%附近，數據顯示部分對沖資金近期仍大量持有期貨頭寸。而在目前基差轉升的背景之下，這類策略反而可以享受到升水而帶來的紅利，故現階段中性策略反而不會進行大量空平的操作。于是空平高峰的結束也有助于穩定基差。
三、未來可考慮執行的交易策略⚫極端市下的期現套利而在當下期貨微升的結構下，我們建議投資者關注兩類交易策略。一是關注極端市下的期現套利可能。近期股指當月轉向升水，但由于ETF也有一定的溢價，故我們發現大部分時間1000份的300ETF仍高于股指期貨的價格。但從2015年牛市經驗來看，偏暖氛圍下，存在特定時間段期貨長時間深度升水的可能，故未來如出現極端市，可把握期現套利的機會
上行斜率放緩之后布局中性策略此外，伴隨基差升水，現階段市場環境逐步有利于中性策略，中性策略不僅可以享受到擇股端的超額收益，同樣可以吃到升水回歸的收益。對于中性策略而言，若未來上行斜率放緩，可考慮布局中性策略。
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近期股指期貨基差結構出現了明顯的變化，如IF2009從年化折價15%轉為近期平水結構，那么除了行情因素以外，還有什么因素加速了貼水的回歸，而在當前環境下，投資者還可以關注哪些交易策略，本文旨在對上述問題作出解答。一、除了行情還有哪些因素導致了貼水的加速回歸⚫對沖盤空平除了行情因素以外，近期導致貼水回歸的另一誘因來自于空平力量的強盛。觀察圖1以及圖3，下圖展示了某一席位在IH以及IF的多空持倉，數據顯示，這一席位持倉偏空為主，故猜測這一席位的資金多用于打新對沖或是中性策略。同時我們統計了這一席位6月30日至7月7日IH以及IF部分合約空倉的變化，數據顯示IH空倉減倉26.9%，而IF空倉減少2.2%，數據暗示對沖策略空平也是致使貼水修復的一大因素
期貨期權套利除此之外，近期期權期貨套利行為也可能間接起到了修復貼水的作用。在期權市場，投資者可利用IO期權合成指數多頭，并與IF當月進行套利，若兩者相對于滬深300的折溢價率差值偏離過大，此時可對賭未來折溢價率差值收斂。進入7月，大部分的時間IO合成指數相較IF當月合約溢價，于是近期資金或選擇做多IF當月同時做空IO合成指數的方式進行套利，這一行為有助于修復貼水
二、基差能否長期升水⚫牛市結構升水概率較高行情維度，我們判斷目前市場可能已經進入牛市初期，因而基差結構后續轉向微升概率較大。此處給出幾個維度的論據：1）上周，IF總持倉單周上行25000余手，數據暗示，伴隨投機資金介入，之前基差定價由對沖盤主導的情況或面臨改變；2）近期漲停家數顯著增多，近5日漲停家數均值超100只。而在漲停家數增多的背景之下，流動性限制或驅動資金通過期貨工具進行替代配置，在大量資金涌入體量相對較小的期貨市場之后，期貨端也有基差上行的動力。基于以上兩點，我們認為后續市場轉向微升概率較大
短期基差繼續走升的概率較低但轉向微升結構之后，我們傾向基差繼續上揚的動力減弱，除了期現套利存在以外，這里另外給出兩個維度的證據。證據一，觀察IO期權隱含波動率，可見目前看漲期權隱波已經高于看跌期權隱波，而考慮到企業分紅的影響，看漲期權隱波顯著高于看跌期權隱波是難以持續的。同時考慮到IO合成指數是由看漲期權多頭與看跌期權空頭共同構成的，在看漲期權隱波與看跌期權隱波收窄的背景之下，未來IO合成期權高溢價難以持續，這意味著期權期貨套利推升股指期貨基差的動能也是在減弱的。
證據二，我們認為空平力量也會相應減弱。下圖展示了部分公募多空策略的凈值曲線，如海富通ALPHA對沖近期回撤在2%附近，數據顯示部分對沖資金近期仍大量持有期貨頭寸。而在目前基差轉升的背景之下，這類策略反而可以享受到升水而帶來的紅利，故現階段中性策略反而不會進行大量空平的操作。于是空平高峰的結束也有助于穩定基差。
三、未來可考慮執行的交易策略⚫極端市下的期現套利而在當下期貨微升的結構下，我們建議投資者關注兩類交易策略。一是關注極端市下的期現套利可能。近期股指當月轉向升水，但由于ETF也有一定的溢價，故我們發現大部分時間1000份的300ETF仍高于股指期貨的價格。但從2015年牛市經驗來看，偏暖氛圍下，存在特定時間段期貨長時間深度升水的可能，故未來如出現極端市，可把握期現套利的機會
上行斜率放緩之后布局中性策略此外，伴隨基差升水，現階段市場環境逐步有利于中性策略，中性策略不僅可以享受到擇股端的超額收益，同樣可以吃到升水回歸的收益。對于中性策略而言，若未來上行斜率放緩，可考慮布局中性策略。
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