2年期國債納入關鍵發行期限對國債期貨的影響如何?專題摘要近日，財政部公布2020年國債發行計劃，并首次把2年期品種納入關鍵發行期限。我們認為，這一變化有助于進一步提升2年期國債期貨品種的交易活躍度，改善老券定價問題，并拓展國債期貨的相關交易策略空間。⚫2年期國債期貨活躍度有望提升。2年期國債從非關鍵期限品種轉為關鍵期限品種有助于2年期現券存量及活躍度的提升。這將一定程度上緩解投資者對于介入這一品種后缺乏現券保護而可能面臨“逼倉”風險的擔憂，提升市場的參與熱情。⚫可交割券池結構優化是改善老券定價問題的前提。從2年期國債發行時間節點來看，一般選擇在2月、4月、7月或者8月、10月或者11月。因此，根據2年期國債可交割債券剩余期限1.5~2.25年的規定，新發的2年期國債將被納入距離發行時間節點最近2個季月合約的可交割國債范圍。若2年期國債新發節奏保持，則未來2年期國債期貨合約可交割債券中將大概率擁有1~2只2年期國債，改善此前2年期國債期貨可交割債券池中沒有或少有2年期國債的問題。⚫2年期可交割債券增加對于收益率小于3%時期貨老券定價問題的改善更為明顯。考慮到2年期新發國債成為期貨合約可交割債券時，剩余期限主要集中在中長期1.8~1.9年附近或短期1.6年附近。因此，相對于收益率遠大于3%時，部分剩余期限超過2年的3年期次新券或次次新券以及5年期老券的久期將高于2年期新券，國債期貨CTD更容易是這些久期更長的券而言，在收益率遠小于3%時，剩余期限在1.6年附近的2年期新券或次新券將更容成為CTD，這將明顯改善此前CTD集中在發行時間更遠的老券上的問題。⚫國債期貨策略空間有望得到拓展。一方面，隨著2年期品種被納入關鍵期限，現券活躍度提升帶動期貨流動性好轉，曲線策略空間也將由傳統的10-5Y向10-2Y拓展。這一點在2019年下半年的市場上已經有所體現。另一方面，倘若未來隨著現券存量和活躍度有限的問題得到明顯改善，2年期國債期貨上期現策略的實施有望迎來曙光。可交割標的的進一步豐富和充裕，定價精準度的進一步提升，也將鼓舞更多對沖型投資者進入這一市場。

近日，財政部公布2020年國債發行計劃，并首次把2年期品種納入關鍵發行期限。我們認為，這一變化有助于進一步提升2年期國債期貨品種的交易活躍度，改善老券定價問題，并拓展國債期貨的相關交易策略空間。一、2年期國債期貨活躍度有望提升2018年8月，2年期國債期貨上市運行，但上市初期，市場活躍度始終有限。直至2019年5月，國債期貨引入做市商機制之后，這一品種的成交量才有了明顯的改善，但持倉量依然維持在較低水平。成交持倉比明顯高于10年期品種和5年期品種也體現了市場對于2年期品種的定位更偏交易型，套保類的應用相對有限交割債券存量及流動性有限是造成這種現象的主要原因。一方面，現券活躍度不足使得期現結合的策略難以成行，難以做大規模。另一方面，可交割券存量有限也使得“逼倉”風險相對更高。因此，盡管2年期國債期貨的久期與投資者持有的信用債久期更為匹配，但受現券端的制約，市場參與意愿不高。從這個角度來看，2年期國債從非關鍵期限品種轉為關鍵期限品種，意味著今后其不再是根據經濟或市場情況擇機發行，發行節奏將更為規律。這一方面，有助于提升2年期國債現券的存量；另一方面，根據債券市場交易習慣，關鍵期限品種的債券活躍度要高于非關鍵期限，2年期國債被納入關鍵發行期限也有助于現券品種活躍度的提升。這些均有助于緩解目前現券端制約市場參與2年期國債期貨熱情的問題，再配合國債期貨做市商機制，我們認為，未來2年期國債期貨品種在持倉、成交以及交易結構方面均有望出現質的提升。

二、老券定價問題有望改善從2年期國債期貨仿真合約及正式上市合約的可交割債券來看，由于2年期債券存量有限，此前2年期國債期貨的可交割債券大多以3年期次新券、3年期老券、5年期的老券為主，僅有部分合約的可交割債券有1~2只2年期債券。而從CTD分布來看，多數情況下，2年期國債期貨的CTD集中在3年期或5年期的債券之上，老券定價的問題比較突出。那么，在2年期國債被納入關鍵發行期限之后，發行節奏將更為規律，現券存量和流動性也有望得到提升，這將對2年期國債期貨的CTD帶來哪些影響呢？

前文所述，2年期國債納入關鍵發行期限之后，2年期國債期貨的活躍度和老券定價問題均有望得到改善。這也將大大促進國債期貨的交易策略空間的拓展。具體而言，體現在以下兩個方面：1.曲線策略空間由10-5Y向10-2Y拓展此前，受限于2年期國債期貨的活躍度，投資者在使用期貨構建曲線策略時，往往采用5年期和10年期品種。但這一策略在構建過程中也存在兩個明顯的短板：1）傳統的框架下，2年期利率主要受資金面因素影響，10年期利率與基本面變化更為緊密，而5年期利率處于收益率曲線的中段，同時受資金面和基本面的影響。這使得基于“資金面+基本面”的框架來判斷10-5Y利差變化的難度要高于10-2Y。2）從利差變化的幅度來看，10-5Y波動幅度也小于10-2Y。因此，從利差判斷的勝率及利差波動幅度來看，10-2Y的優勢將更為明顯

因此，隨著2年期品種被納入關鍵期限，現券活躍度提升帶動期貨流動性好轉，曲線策略空間也將由傳統的10-5Y向10-2Y拓展。這一點在2019年下半年的市場上已經有所體現。2019年5月，做市商機制引入初期，2年期國債期貨持倉穩定相對穩定，成交規模不高，活躍度相對有限，一定程度上仍然帶有“無人問津”的色彩。但2019年8月之后，隨著收益率曲線迅速陡峭的交易機會顯現，2年期國債期貨的持倉特點也由此前相對平穩向穩步抬升轉變，成交也出現放量上漲，這一結構性的變化或也暗示著2年期的交易結構逐漸從初期的“做市商引導”向“做市商引導+交易型投資者參與”轉變


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