鐵礦供應同比增加，淡水河谷逐漸恢復——四大礦山一季度季報解析摘要結論：2019年四季度四大礦山表現整體尚可，澳洲三大礦山運營良好，而淡水河谷通過消耗庫存完成了銷量目標。2020年一季度四大礦山銷量預計同比增加，且增量主要體現在季末，淡水河谷雖然下調了一季度產量目標，但年度產量目標維持不變。四季度四大礦山表現尚可。2019年四季度，澳洲三大礦山整體運營情況良好，而淡水河谷盡管產量下行，但通過消耗庫存完成了銷量目標，充分發揮了龍頭礦企的銷售靈活性，四大礦山整體表現尚可。一季度四大礦山銷量同比增加，增量預計季末集中體現。新的財年，淡水河谷仍然對前期年度目標持樂觀態度，而力拓也上調了目標。必和必拓和FMG生產經營狀態良好，FMG更是預期能完成目標的上沿1.75億噸。通過測算，我們預計四大礦山一季度總銷量環比將減少3795萬噸，但同比將增加1411萬噸，且增量主要體現在季末。盡管淡水河谷一季度銷量預計同比下滑，但由于巴西發運至中國比例目前已提升至65%，預計2月中旬-5月中旬我國巴西鐵礦進口量同比不降反升。
鐵礦石期貨行情2020年2月報：四大礦山供求分析
一、四大礦山財報解析1、力拓：生產經營狀態改善，新財年目標上調（1）、財年年度計劃：舊財年完成情況較好，新財年目標上調經歷了港口火災，澳洲颶風，生產經營困難，2019年力拓所定皮爾巴拉鐵礦石發運量從3.38-3.5億噸下調至3.2-3.3億噸，最終完成發運量3.27億噸。單就2019年下半年而言，盡管有鐵路維修導致運力關閉了12天，但力拓產運量均表現不錯，可以看出力拓已經基本克服了前期的生產經營問題。2020年，力拓將年度財年目標由3.2-3. 3億噸上調至3.3-3.43億噸，具體實施情況仍然視天氣情況而定。（2）、四季度產銷數據解析：皮爾巴拉地區生產經營狀態良好2019年四季度，力拓（皮爾巴拉）產量為8358萬噸，同比減少3.46%，運量8678萬噸，同比減少0.76%，銷量8555萬噸，相較運量少123萬噸。自三季度起，力拓運量和銷量數據開始背離，主要由于力拓準備效仿淡水河谷開拓港口貿易業務。由于設備意外停機，加拿大IOC產量為437萬噸，同比減少46萬噸；運量449萬噸，同比減少74萬噸。設定發往中國銷量占比=發往中國運量（鋼聯）/力拓（皮爾巴拉）總銷量，力拓（皮爾巴拉）四季度發往中國約6496萬噸，占總運量比重下滑至74.86%皮爾巴拉地區各品種產量均保持穩定（見圖3）。羅布河粉塊在2019年一季度產量大幅下滑（見圖4），下半年已明顯恢復。
（3）、未來項目Koodaideri項目。2018年11月29日，力拓宣布全面批準在皮爾巴拉地區Koodaideri項目26億美元的投資，目前已開始籌備工作，預計2021年底投產，屆時年產能將達4300萬噸。2018年10月1日，力拓宣布向兩個項目投資15.5億美元（力拓持有53%的股份)，以維持位于Robe River Joint Ventur e兩個項目的產能。目前該項目正在進行環境與遺產審批程序，預計將在2021年投產。Zulti South項目。2019年4月8日，力拓宣布批準在南非Richards Bay Minerals (RBM)建設Zulti South項目，投資4.63億美元。2019年11月27日，力拓針對皮爾巴拉地區Western  Turner Syncline Phase 2投資7.49億美元以維持其產能。2、必和必拓：生產經營狀態良好，金布巴品質有望上調（1）、財年年度計劃：財年目標維持不變，金布巴品質有望上調由于后期打算將產能提升至2.9億噸/年，必和必拓在2019年9月份開展大型維修活動，其中汽車翻車機維修已于10月16日完成，而港口維修將貫穿整個2020財年。因此，必和必拓2020財年目標維持在2.73-2.86億噸（2019財年為2.65-2.70億噸，實際完成2.70億噸）不變。盡管有翻車機維修的影響，但Jimbleba r礦區的產量再度增加。根據新的采礦計劃，金布巴粉Fe品位也有望在2020年二季度重新回歸至60%之上。Samarco的運營許可證(LOC)已于2019年10月獲得批準，并已開始準備重新啟動的運營活動，但近期不會復
（2）、四季度產銷數據解析：生產經營狀態良好2019年四季度，必和必拓產量6804萬噸，同比增加3.85%；銷量6948萬噸，同比增加5.66%。根據鋼聯數據統計，必和必拓四季度發往中國約5793萬噸，占總銷量比下降至83.37%（見圖6）。
分礦區上，Newman四季度生產1577萬噸，同比減少181萬噸；Area  C  Joint Ventur e生產1273萬噸，同比增加245萬噸；YandiJoint Ven tur e生產1486萬噸，同比減少77萬噸；Jimblebar生產1705萬噸，同比增加272萬噸；Wheelarra礦區不再生產。
資成本約47億澳元，預計2021年開始出貨。SouthFlank項目將取代有8000萬噸年產能楊迪礦，有助于其平均鐵品位從61%增加到62%。該項目目前已整體完工50%。3、FM G：財年目標預期良好，WPF比重不斷增加（1）、財年年度計劃：財年目標預期良好，WPF粉比重不斷增加FMG預期其財年的銷量指導1.70億-1.75億噸的上沿（2019財年為1.65-1.70億噸，實際發貨1.677億噸），其中包含1700萬-2000萬噸的WPF粉（2019財年為900萬濕噸），C1現金成本指導為12.75-13.25美元/濕噸。（2）、四季度產銷數據解析：超特混合運量同比縮減2019年四季度，FMG礦山成品產量合計4620萬噸，同比增加8.71%；成品運量4640萬噸，同比增加9.18%。FMG現金成本四季度為12.54美元/濕噸。四季度超特粉運量明顯縮減，西皮爾巴拉粉運量470萬噸，同比增加430萬噸；混合粉和超特粉產量同比均有縮減。
（3）、未來項目2019年二季度，FMG批準了2.87億美元用于對所羅門皇后區的開發投資。Eliwana項目。新礦區eliwana將按期在2020年12月首次交付第一船鐵礦石，屆時其將作為新中品低鋁礦的主要生產來源，預計產能4000萬噸。鐵橋項目。FMG年產2200萬磁鐵礦項目初步工程已開啟，將于2022年上半年開始生產67%鐵精粉，并在12個月內全面達產。4、淡水河谷：生產經營阻礙重重，策略靈活保持樂觀（1）、財年年度計劃：生產經營阻礙重重，財年目標保持不根據季報公布，淡水河谷在2019年一季度停產了9300萬噸/年的鐵礦石產能，后續陸續有礦山復產，目前各礦區經營情況不一（見圖10）。目前，淡水河谷后續還剩Fábrica、Timbopeba和Vargem GrandeComplex共4000萬噸的產能需要恢復（計劃2020年恢復1500萬噸，2021年恢復2500萬噸），而上述復產都需要通過與ANM,  MPM G以及外部審計公司的審議。2019年淡水河谷共完成銷量3.125億噸，略高于前期目標值3.07-3.12億噸。由于暴雨，S11D并沒有達到預期中的7500萬噸，南部和東南部由于潰壩被迫整頓產量也大幅減少。2020年1-2月，巴西南部和東南部發生暴雨，致使當地的生產和運輸暫時終端，官方預計損失100萬噸的產量。盡管面臨重重阻礙，淡水河谷仍然將其2020年的年度產量目標維持在3.40-3.55億噸，且表達了其樂觀的態度。但由于鐵精粉供應不足以及Laranjeiras大壩工程的暫停，淡水河谷將年度球團產量目標下調為4400萬噸，且2020年1季度鐵粉產量目標由之前的6800-7300萬噸下調為6300-6800萬噸。
由于北部系統選礦廠和破碎機的檢修，東南部系統Itabirucu和Laranjeiras大壩的尾礦處置暫停，淡水河谷四季度產量出現明顯下滑，為7834萬噸，同比減少22.42%。粉礦銷量7791萬噸，同比下降3.22%，球團銷量1097萬噸，同比下降31.41%。（見圖11）分地區來看，盡管有S11D項目的增產做支撐，但北部系統產量同比減少218萬噸，東南部系統同比減少951萬噸，南部系統同比減少1101萬噸，中西部同比增產5. 7萬噸（見圖12）。此外，阿曼區四季度共產球團240萬噸，環比同比持平。圖11：淡水河谷產銷統計（萬噸）圖12：淡水河谷分區域產量（千噸）數據來源：Wind Bloomberg Mysteel中信期貨研究部數據來源：Wind Bloomberg Mysteel中信期貨研究部假設淡水河谷生產1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產量=庫存變動+銷量。四季度淡水河谷銷量占產量比重下滑至113.44%，即銷量大于產量（見圖13）。銷量之所以大于產量，主要緣于自身1400萬噸庫存的補充，這也充分展現了淡水河谷銷售策略的靈活性。同理，作為上市跨國龍頭礦企，盡管淡水河谷的生產經營使得現金流出現減量，但其通過增加舉債，減少股票分紅等措施快速補充了現金流，所以淡水河谷并沒有因為資金問題影響其生產。值得一提的是，淡水河谷有意要將其靈活性繼續發揮，強化了利潤率高于產量的戰略方案，并將于2020年補充其鐵礦庫存。這也意味著淡水河谷在2020年的鐵礦銷量要低于其產量。

二、2020年一季度四大礦山供應預估根據四大礦山財報，我們對四大礦山2020年一季度鐵礦供應做出了預估。必和必拓和FM G生產經營狀態良好，FMG更是預期能完成目標的上沿1.75億噸。根據測算，必和必拓一季度預計發運6757萬噸，環比減少47萬噸，同比增加472萬噸。FM G預計一季度發運3960萬噸，環比減少680萬噸，同比增加130萬噸。一季度是力拓和淡水河谷財年的第一個季度，一般占全年發運比例都不高。根據新財年目標，力拓一季度需完成發運7897萬噸，環比減少781萬噸，但同比增加982萬噸，而淡水河谷，根據官方統計，假設一季度仍然保持銷量大于產量的狀態，需銷售6600萬噸，環比減少2287萬噸，但同比僅下滑173萬噸。綜上，我們判斷四大礦山在2020年一季度銷量環比預計減少約3795萬噸，而同比預計增加約1411萬噸（見圖14），且增量預計在季末集中

四、總結2019年四季度，澳洲三大礦山整體運營情況良好，而淡水河谷盡管產量下行，但通過消耗庫存完成了銷量目標，充分發揮了龍頭礦企的銷售靈活性，四大礦山整體表現尚可。新的財年，淡水河谷仍然對前期年度目標持樂觀態度，而力拓也再度上調目標。必和必拓和FMG生產經營狀態良好，FMG更是預期能完成目標的上沿1.75億噸。通過測算，我們預計四大礦山一季度總銷量環比將減少3795萬噸；但同比來看，總銷量將增加1411萬噸，且增量主要體現在后期，其中力拓增加982萬噸，必和必拓增加472萬噸，FMG增加130萬噸，而淡水河谷減少173萬噸。由于巴西發運至中國比例目前已提升至65%，預計2月中旬-5月中旬我國巴西鐵礦進口量不降反升。


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