黑色還能繼續嬌傲嗎？各位投資者大家晚上好，我是中信期貨曾寧，我跟大家匯報一下我們對于黑色金屬的總體觀點。首先我們要回顧一下，前期鋼價上漲的邏輯是什么？我們在之前的報告和電話會議中反復強調過，這一波上漲主要是預期推動，在政策刺激、復工預期的推動下，基于對需求確定性好轉的預期，導致貿易商行為改變，不愿低位出貨，盡管名義庫存高，但低位供給不多，而復工后需求回升，終端補庫需求旺盛，反而使得階段性出現了需求大于供給的情況，推升了價格的上漲。那么鋼價進一步的走勢，我們還是回歸到我們在去年最早提出的框架，未來鋼價的走勢仍然是取決于廢鋼價格和終端需求。首先我們來看廢鋼。在前期上漲的過程，我們也是反復強調，鋼價上漲的空間是受到壓制的。焦炭期貨價格分析：3月底預計比螺紋還強勢 由于當前的螺紋庫存比去年同期仍然高接近1000萬噸，我們認為05合約難以給出電爐利潤，電爐利潤窗口將成為鋼價的頂部，2200對應的電爐成本3550左右就是強壓力位，考慮到前期鋼廠補庫使得廢鋼小幅上漲，盤面價格一度上沖至3600左右，但近期廢鋼價格重新走弱，也使得鋼價的天花板下移。從全年來看，我們延續之前的觀點，過去幾年廢鋼價格高高在上，但我們需要警惕廢鋼價格拐點的出現。我們在上周的專題報告《螺紋金的夢想有多高？》指出，去年礦難導致鐵礦緊缺，而廢鋼添加一直居于高位，鐵元素總體來看是緊缺的，導致廢鋼價格持續居高不下。但從今年來看，今年上半年鐵礦供需總體平衡，下半年鐵礦供給將過剩，而廢鋼的供給理論上將保持自然增長，每年有個5%-10%的增長。因此，今年的鐵元素可能是相對寬松的，至少是比去年寬松的。而從需求來看，今年由于高庫存以及終端需求的下滑，廢鋼用量將整體上達不到去年的水平，廢鋼作為成本相對高的鐵元素，在鐵元素面臨整體過剩時跌幅將更大。根據我們的測算，今年鐵礦和廢鋼合計的鐵元素的供給增量大約為1.7%，而今年受到國內外疫情的影響，鐵元素也即粗鋼的需求可能下滑3%-5%，悲觀的情況下降更多。過去兩年廢鋼供需格局是最緊張的兩年，但廢鋼價格的高點也就在2400左右，在今年鐵元素的供需比去年更加寬松的背景下，今年廢鋼價格超不過前兩年高點2400的價格，廢鋼價格整體重心將低于去年。廢鋼基本面轉差會從兩個方面影響鋼價，一方面，在黑色整體上漲的過程中，廢鋼漲幅可能低于鋼材，導致長短流程的廢鋼添加利潤上升，使得產量加速回升，我們看到近期已經出現了這個跡象；另外一方面，在下跌過程，廢鋼的下跌將直接 降低電爐成本，也將降低鋼材的估值中樞。我們在去年提出3200是鋼價的底的觀點深入人心，核心邏輯是基于廢鋼價格不會跌破2000的支撐，但從今年來看，在鐵元素供給趨于寬松的背景下，廢鋼價格跌破這個支撐的概率在大幅加大，這是鋼價打開下行空間的重要驅動力。決定鋼價的另外一個核心因素是終端需求，今年終端需求有幾個行業是比較確定的，基建的發力相對確定，出口的下降相對確定，汽車、機械等制造業相關需求的下降也比較確定，那么，有一定爭議的是房地產。過去幾年地產繁榮了四年，可能在17、18年很多人看空地產被打臉，到現在反而不敢看空地產了，但我們認為這可能存在問題。今年可謂是全球都流年不利，疫情對居民收入以及眾多中小企業主的影響可能超預期，海外疫情導致對出口的影響還將進一步打擊制造業群體。這樣的話，在居民杠桿本身已經很高的背景下，今年的居民實際購買力會受到很大的影響。過去三年地產都是17億平米的銷售，這本身是嚴重透支了需求的。從城鎮化以及改善需求來看，我們的每年的合理銷售面積是13-15億。如果沒有疫情，地產韌性的時間能再長一點，但因為疫情的因素，導致地產銷售超預期下行，進而對新開工和在建項目產生影響，將使得地產用鋼需求不及預期。萬科在最新發布的年度報告中對今年新開工的計劃是-31%，這已經代表了行業的風向。我們給一個相對樂觀的預期，假設在樂觀、中性、悲觀的三種情形下，新開工增速分別是0%、-5%、-10%，按照施工周期為9個月計算，考慮到趕施工，即使每個月增加一個月的施工面積，3種情形下年度增速分別為-1.1%、-4.3%、-7.5%。所以，總體來看，即使在很樂觀的情形下，地產用鋼需求增速也只能小幅負增長。所以總體來看，結合各行業的增速，我們預估今年的粗鋼需求增速為-3%至-5%左右，悲觀的情況下會下滑更多，總體來看，今年的終端需求是很差的，海外疫情若進一步擴散，今年的需求增速可能比歷史上最差的時期還差。所以，總體來看，從我們的“廢鋼—終端需求”雙驅動的框架下，鋼價在未來可能面臨雙殺。一方面，今年終端需求可能疲弱，需求驅動向下；另外一方面，終端需求疲弱將使得鐵元素過剩，廢鋼作為高成本的鐵元素其價格可能大幅下跌，遠月合約將提前反應這一預期。我們之前提出的觀點是四五月決斷，由于受到海外疫情超預期擴散的影響，拐點可能已經提前出現。那么對于原料而言，鐵礦的基本面短期內仍然是最強的，近期由于鋼廠提產，疏港量持續處在高位，港口庫存可能還會繼續小幅下降，05合約可能相對堅挺，但是遠期的壓力已經越來越大。今年海外經濟的衰退程度可能比2008-2009年還深，而2009年中國外的生鐵產量減少了20%，那么，在國內經濟不甚樂觀，而海外經濟面臨衰退的背景下將使得全球鐵礦需求下降，遠月的壓力將越來越大，對于鐵礦的遠月合約而言，我們同樣是逢高拋空的觀點。不確定的風險，是鐵礦生產的集中度很高，如果疫情對供應端產生重大影響，將會影響我們的判斷。對于雙焦而言，在終端需求前景疲弱的背景下，雙焦同樣將延續弱勢，海外經濟陷入衰退將使得國際焦煤價格仍有走弱壓力。但在焦炭進入盈虧平衡以及鋼廠仍然在提產的情況下，我們預計焦炭價格將相對螺紋更加強勢。



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