升值無礙，空間有限策略摘要主要觀點：中國在疫情方面的“先進先出”決定了基本面優勢將在二季度對人民幣形成支撐。美元荒問題的階段緩和帶來美元回落及外資流入將推動人民幣小幅升值。但受外需疲軟及美元荒隱患仍存的制約，漲幅可能有限。預計二季度美元兌人民幣波動空間大概率在6.9~7.2左右。從全年來看，二季度仍然是一個較好的結匯窗口，有結匯需求的投資者可考慮順勢而為。⚫當下市場在交易什么？疫情蔓延引發的一系列連鎖反應，先是對情緒的沖擊，之后是各國后續政策應對，最后是評估對經濟的影響。而美元荒引發的美元指數反彈行情歸根究底仍是疫情沖擊下資產價格持續下跌催生的，這背后缺乏基本面的支撐，與貨幣政策收緊導致的流動性危機也有明顯不同。⚫現在處于哪個階段？隨著各國管控措升級，海外疫情拐點或已在路上，高峰可能在4月中旬出現。盡管疫情拐點尚未出現，但隨著各國疫情防控由“佛系”轉為“應對”，并配合流動性沖擊出現階段緩和，情緒拐點可能已經隱隱浮現。因此，二季度市場將逐步從情緒沖擊模式切換至基本面下行主導的第二階段。在這個過程中，由于時間差的存在，預計中國經濟將在一季度觸底，并領先歐美經濟1個季度在二季度率先展開經濟修復過程。⚫美元荒的邏輯能否持續？美聯儲流動性救助政策加碼之后，流動性沖擊將出現階段性緩和，但受疫情沖擊及金融機構風險偏好下降的影響，信用層面的沖擊仍沒有得到明顯改善，流動性隱患依然存在。對應到美元指數走勢上，當下市場的回落是對各國正視疫情防控以及美聯儲救市政策的積極響應。若疫情高峰能順利在4月中下旬左右來臨，美元指數有望回落至97~98附近。但考慮信用隱患尚未根除，市場反復將帶來美元指數進入高位徘徊。⚫人民幣匯率的危與機在哪兒？外需走弱下出口創匯將受到牽連，但由于服務購匯的同步下降形成的對沖效應，以及中國在疫情方面的“先進先出”為經濟在二季度率先于歐美經濟體展開修復提供了基礎，人民幣匯率缺乏大幅貶值的基礎。在流動性“錯殺”下的修復需求，以及疫情時間差下人民幣資產的相對優勢將吸引外資繼續流入，并推動人民幣匯率出現小幅升值。⚫風險因素（貶值風險）：1）疫情持續蔓延；2）海外信用風險爆發；3）中美關系惡化。
當下市場在交易什么？此前2020年匯率市場主線即全球經濟弱復蘇的邏輯被一場突如其來的疫情所打斷。因此，有必要先對目前市場邏輯主線重新梳理。1月20日至今，匯率市場經歷如下階段：階段一（1/20~2/19）：疫情集中爆發在亞洲，避險情緒推升美元疫情在中國爆發，但很快被政府雷厲風行的手段所控制，日韓疫情初露。市場經歷第一次恐慌，但避險情緒集中反映在美債（10年期收益率下跌15.2%）和原油（布倫特期貨下跌8.8%）等資產之上，美股影響有限（標普500上漲2%）。美元受益升值2%，人民幣貶值2%，籃子匯率貶值0.1%。階段二（2/20~3/9）：海外疫情引發恐慌升級，套息交易反向平倉施壓美元疫情在全球蔓延，風險偏好迅速下降，市場經歷第二次恐慌，前一階段保持穩定的美股開始下跌（標普500下跌18.9%）。市場波動快速上升后使得跨境套息交易反向平倉，歐元、日元上漲，美元貶值4.6%，人民幣和籃子匯率保持穩定。階段三（3/10~3/19）：風險資產與避險資產同步下跌，美元荒推升美元疫情繼續蔓延下，資產價格持續下跌催生流動性需求，一方面通過拋售資產獲得流動性，風險資產和避險資產出現同步下跌，另一方面，美元緊張造成的“擠兌”行為推動美元升值8%。期間，人民幣貶值2%，但籃子匯率升值2%。階段四（3/20至今）：管控及刺激政策雙加碼，美元見頂回落疫情繼續蔓延，但各國政府管控及排查措施升級，同時，財政及貨幣政策紛紛加碼，一定程度對緩解市場恐慌情緒與流動性風險有所幫助。美元出現見頂回落態勢，人民幣跟隨不難發現，當下匯率市場交易邏輯主線切換為：疫情蔓延引發的一系列連鎖反應，先是對情緒的沖擊，之后是各國后續政策應對，最后是評估對經濟的影響。而美元荒引發的美元指數反彈行情歸根究底仍是疫情沖擊下資產價格持續下跌催生的，這背后缺乏基本面的支撐，與貨幣政策收緊導致的流動性危機也有明顯不同。這一點從Libor-OIS利差走擴并未伴隨兩者上行可以有所體現。由此可知，未來市場演繹節奏也將圍繞以上主線展開，重點關注三個節點：1）情緒拐點何時到來？2）疫情拐點何時到來？3）經濟數據拐點何時
現在處于哪個階段？在明確了當下市場的交易線索以及未來需要關注的三個節點之后，我們進一步來分析當下市場處于哪個階段。（一）海外疫情仍在爆發期，高峰預計在4月中旬左右從海外疫情的發展情況來看，目前每日新增確診病例仍在持續攀升，3月25日新增確認已經超過5萬例，新增確診增速也維持在10%以上的高位。也就是說，海外疫情目前仍處在爆發期，尚未看到明顯的拐點。不過，有所改善的是，3月中旬之后，各國逐漸擺脫此前的“佛系抗疫”，疫情防控措施出現不斷升級，政府態度的轉變為疫情防控帶來希望。參考中國的經驗，自1月23日武漢封城之后，新增確診的高峰在20日左右出現，疫情初步得到控制（以每10萬人新增確診少于1人指標衡量）在封城后40日左右出現。如果簡單參考這一經驗，按3月中旬海外加強疫情管控來看，海外新增確診高峰將在4月上旬左右出現，疫情初步得到控制將在4月底左右出現。但從中國與海外疫情發展曲線來看，海外疫情發展節奏或慢于中國的經驗。背后根源在于：1）相比于中國在疫情爆發初期便采取嚴控再恢復生產的“空間換時間”策略，海外多數經濟體更多采用了隨著疫情不斷發展，防控措施才不斷升級的策略，感染基數的顯著攀升使得疫情控制的難度也明顯上漲。2）由于存在政府對資源及居民調動力度，以及居民觀念差異的存在，海外“抗疫”措施的執行效果也可能打折扣。從這個角度出發，并結合醫學專家的預測（如華盛頓大學預計美國疫情4月的第二個星期到來；在一些州，疫情高峰可能到來得更晚一些），海外新增確診高峰可能會進一步推遲至4月中旬左右，疫情初步得到控制預計要延后至二季度末現在處于哪個階段？在明確了當下市場的交易線索以及未來需要關注的三個節點之后，我們進一步來分析當下市場處于哪個階段。（一）海外疫情仍在爆發期，高峰預計在4月中旬左右從海外疫情的發展情況來看，目前每日新增確診病例仍在持續攀升，3月25日新增確認已經超過5萬例，新增確診增速也維持在10%以上的高位。也就是說，海外疫情目前仍處在爆發期，尚未看到明顯的拐點。不過，有所改善的是，3月中旬之后，各國逐漸擺脫此前的“佛系抗疫”，疫情防控措施出現不斷升級，政府態度的轉變為疫情防控帶來希望。參考中國的經驗，自1月23日武漢封城之后，新增確診的高峰在20日左右出現，疫情初步得到控制（以每10萬人新增確診少于1人指標衡量）在封城后40日左右出現。如果簡單參考這一經驗，按3月中旬海外加強疫情管控來看，海外新增確診高峰將在4月上旬左右出現，疫情初步得到控制將在4月底左右出現。但從中國與海外疫情發展曲線來看，海外疫情發展節奏或慢于中國的經驗。背后根源在于：1）相比于中國在疫情爆發初期便采取嚴控再恢復生產的“空間換時間”策略，海外多數經濟體更多采用了隨著疫情不斷發展，防控措施才不斷升級的策略，感染基數的顯著攀升使得疫情控制的難度也明顯上漲。2）由于存在政府對資源及居民調動力度，以及居民觀念差異的存在，海外“抗疫”措施的執行效果也可能打折扣。從這個角度出發，并結合醫學專家的預測（如華盛頓大學預計美國疫情4月的第二個星期到來；在一些州，疫情高峰可能到來得更晚一些），海外新增確診高峰可能會進一步推遲至4月中旬左右，疫情初步得到控制預計要延后至二季度末
（二）情緒拐點隱現，疫情拐點或也在路上，但經濟的影響才剛剛開始參考2月中國疫情拐點前后市場邏輯切換節奏，市場從情緒拐點出現需要滿足兩個條件：第一是疫情初步得到控制，基本面出現“下有底”的基礎；第二是流動性寬裕逐步兌現。而結合前文我們對于流動性與疫情發展的判斷，可以看到，從目前海外的節奏來看，盡管疫情拐點尚未出現，但隨著流動性和，各國央行紛紛慷慨解囊，同時，各國疫情防控也由“佛系”轉為“應對”，情緒沖擊最大的階段或已過去。盡管情緒拐點隱現，疫情拐點或也在路上，但經濟的影響才剛剛開始。從各國PMI數據來看，2月中國經濟率先遭受沖擊，制造業PMI35.7和服務以PMI30.1均創歷史新低，3月歐元區主要國家經濟也開始顯露疫情的沖擊，特別是服務業PMI紛紛出現斷崖式下滑。不過，值得關注的是，無論是從疫情發展的節奏來看（中國已經進入疫情平穩期，而歐美等國還處于疫情拐點前的爆發期），還是從防疫效果來看（中國已在短期迅速將疫情控制，進入推動復工復產階段，而歐美等國還在疫情防控趨嚴，逐步邁入停工停學的階段），時間差的存在帶來的經濟表現的相對變化，將成為二季度市場的主要旋律。從彭博一致預期的GDP增速來看，中國經濟將在一季度觸底，并領先歐美經濟1個季度在二季度率先展開經濟修復過程。
（三）市場或進入基本面下行主導的階段對照第一部分對于當下市場交易節奏的梳理，并結合第二部分對現在各因素所處環境的分析，不難看出：隨著各國管控措升級，海外疫情拐點或已在路上，高峰可能在4月中旬出現。不過，盡管疫情拐點尚未出現，但隨著各國疫情防控由“佛系”轉為“應對”，并配合流動性沖擊出現階段緩和，情緒沖擊最大的階段或已過去，情緒拐點可能已經隱隱浮現。因此，二季度市場將逐步從情緒沖擊模式切換至基本面下行主導的第二階段。在這個過程中，由于時間差的存在，預計中國經濟將在一季度觸底，并領先歐美經濟1個季度在二季度率先展開經濟修復過程。三、美元荒的邏輯能否持續？考慮到在情緒切換的過程中，風險偏好持續下行帶來的避險行情可能會告一段落。不過，由于疫情拐點和經濟拐點尚未出現，市場仍需一定時間來消化和博弈基本面下行的行情，因此，全球風險偏好的持續好轉在二季度或也難看到。也就是說，在二季度，避險因素對于美元可能呈現脈沖式的支撐情況。那么，近期支撐美元的“美元荒”的邏輯能否持續呢？（一）流動性沖擊階段緩和首先，第一章已經指出，“美元荒”的邏輯本質上是疫情沖擊下資產價格持續下跌催生的，與貨幣政策收緊導致的流動性危機有明顯不同。在美聯儲的出手援救下，短期因市場恐慌性拋售而引發的流動性問題衍化成流動性危機的概率相對較小。不過，需要明確的是，盡管美聯儲掌管了美元總閘門，但美元流動性的傳導卻需要通過回購、拆借、互換及信貸等市場逐級向下傳遞。從目前這些市場的表現來看，流動性緊張情況是否好轉呢？1.回購市場：明顯緩解這一層主要體現美聯儲和一級交易商之間的交易情況。從隔夜回購利率來看，在美聯儲迅速降息之后，央行回購的貼現利率也跟隨下降，盡管下降節奏略顯偏慢，直至3月20日這一利率水平才接近于0%，但依然反映出一級交易商流動性狀況已經明顯好轉。不過，由于這些機構卻并非本輪資金緊缺的關鍵，因此，這一層面并不能說明流動性問題已經得

人民幣匯率的危與機在哪兒？最后，我們將目光聚焦于人民幣匯率，探討一下未來可能的危險與機會都在哪里。（一）疫情時間差下人民幣資產的相對優勢將吸引外資流入我們認為，二季度人民幣匯率的機會主要體現在疫情時間差帶來的人民幣資產的相對優勢，外資重新流入有望推動人民幣匯率小幅升值。具體而言，外資流入的三個支撐主要體現在：1）中國在疫情方面的“先進先出”為經濟在二季度率先于歐美經濟體展開修復提供了基礎，盡管修復力度會受到全球經濟疲軟的拖累，但方向上的相對確定決定了人民幣匯率缺乏大幅貶值的基礎。2）與此同時，情緒拐點隱現以及美元流動性沖擊階段緩和，此前受到牽連遭遇“錯殺”的人民幣資產也將順勢展開修復行情。3）歷史上外資加倉中國股債市場節奏與中美經濟相對表現和中美利差保持明顯的正向關系，當下中美170bp利差優勢以及中國經濟率先修復條件對外資的吸引力依然存在。
2020Q2人民幣匯率展望盡管人民幣對美元匯率在3月一度貶值至7.12，但主因在于“美元荒”的拖累，中國在疫情方面的“先進先出”決定了基本面優勢將在二季度對人民幣形成支撐。美元荒問題的階段緩解帶來的美元回落以及外資重新流入也將推動人民幣出現小幅升值。不過，雖然人民幣升值的方向較為確定，但漲幅可能相對有限。一方面，前期在美元“漲勢洶洶”背景下，人民幣的穩健性依然得以體現，2.4%的貶值幅度顯著小于歐元相對于美元貶值5.2%、日元相對于美元貶值8.6%等。CFETS人民幣匯率指數也突破了95關口，創近一年新高。在外需依然承壓的情況下，人民幣升值空間將受到籃子匯率的制約。另一方面，前文也指出，考慮信用沖擊隱患尚未根除，基本面壓力也將逐漸顯露，市場仍需一段時間來博弈信用環境的修復情況，市場反復將使得美元在回落后進入高位徘徊，這也會限制人民幣的升值空間。預計二季度美元兌人民幣有望維持溫和偏強的態勢，波動空間大概率在6.9~7.2左右。盡管短期漲幅可能有限，但從全年來看，隨著三季度海外疫情步入平臺期，信用環境好轉，海外經濟展開修復帶動國內外需逐漸回升，美元和外需對人民幣匯率的牽制也將進一步減弱。人民幣仍有繼續升值的動力，我們維持全年6.7~7.2的波動區間預期不變。因此，全年來看，二季度仍然是一個較好的結匯窗口，有結匯需求的投資者可考慮順勢而為。風險提示

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