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貴金屬期貨行情二季度報：黃金白銀價格有望先抑后仰
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穿越至暗考驗，鋁市向死而生報告摘要主要觀點：海外疫情爆發為見曙光之前，風險情緒仍將壓鋁價，但二季度有望迎來疫情拐點，情緒改善和國內需求修復將助力鋁價在后半程回升，但高度取決于國內供應端做出的調整而定。核心邏輯：二季度前半程是海外疫情的至暗時刻。多數歐美國家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢錯過了最佳防控時間窗口，加上各國步調不一，國民配合程度迥異，預計在6-8周后即5月中下旬才會見到確認人數拐點，二季度前半程仍是至暗時刻。供應上，因電解鋁行業嚴重虧損導致供應存變數，主要體現在新增計劃全部延后，規模性減產已在備選項中。規模性減產的兩個驅動路徑：以超過1000元/噸的虧損再持續1個多月；或虧損進一步擴大。以少量的減產（50萬噸）預計，二季度產出925萬噸，增長3.1%。消費上，疫情導致國內消費停滯，一季度表觀消費增長-3.9%。二季度國內消費修復，主要體現在終端項目的有序復產上，預計二季度國內消費增速回升至1%。落腳終端，房地產和汽車板塊均有修復性回升表現，但海外疫情拖累鋁材出口繼續承壓。表現在庫存上，二季度初就轉為去庫，但中樞偏高的庫存會壓制現貨升水的空間。操作建議：操作節奏上，二季度鋁價預計呈現先抑后揚的走勢，前半段是海外疫情的壓制，若能倒逼出一定的減產，后半段的反彈會更有看點，否則反彈高度會被強供應限制。操作上，階段性操作為主，在拐點未清晰前勿輕易抄底，預計主力價格區間為11000-13000元/噸。風險因素：海外疫情變動超預期；國內電解鋁規模性減產提前。重要提示：本報告中發布的觀點和信息僅供中信期貨的專業投資者參考。若您并非中信期貨客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本報告的任何信息。本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
一季度鋁市場回顧——疫情兩度沖擊，鋁價創新低2020年一季度全球籠罩在新冠病毒的陰影下，疊加原油供需失衡雙重利空，全球各類風險資產暴跌，盡管以美聯儲為首的央行祭出降息和寬松量化組合刺激，但仍未能力挽狂瀾，鋁價亦節節敗退，關鍵價位連續失守。國內方面，中國政府率先打響新冠病毒抗疫戰，春節前啟動對武漢進行了封閉管理，其他各省份亦對流動人員進行跟蹤管理，加大防控力度，全國除了部分工業運轉外，其他經濟活動接近停止狀態。經過一個多月的積極抗疫，國內疫情管控取得卓越成效，本地新增病例逐漸下降至零。但是，當國內逐漸開始逐漸復工、復產之際，海外新冠病毒大面積爆發，使得原來看到回升希望的鋁價再次被拖入漫漫的跌勢之中，3月19日滬鋁盤中更是跌停。截止3月20日，滬鋁主力合約報收11995元/噸，季度跌幅14.99%。海外市場，日本、韓國、新加坡等國家率先爆發疫情，但總體找到了適合本國國情的防控方式，并未造成市場恐慌。隨后，病毒在歐美國家零星報出，但歐美國家及人民對病毒防御掉以輕心，錯過了病毒防控的最佳時機。意大利率先淪陷，西班牙、法國等國新增確診人數快速上升；美國媒體前期更是將其國內的新冠病毒歸為普通流感，直到3月3日夜間美聯儲宣布降息50BP，比3月18日議息會議提前了2周，是金融危機以來第一次降息50BP，3月15日,美聯儲再次緊急宣布降息,將基準利率降至0%-0.25%水平,降息幅度達100個基點,這是美聯儲史上規模最大的單日降息幅度，加上美國新增確診病例增加，市場擔憂美國疫情大面積爆發損害經濟，美股連續暴跌并發生了四次熔斷，恐慌性情緒蔓延，有色金屬價格在3月中旬開始較其他大類資產補跌，LME三個月期鋁價在一季度創下年內低點1575美元/噸。截止3月20日，倫鋁報收1577美元/噸，季度跌幅12.53%。
二季度鋁價主要觀點和邏輯國內現貨價格跌破12000元/噸，已經導致電解鋁產業出現較為嚴重的虧損，二季度國內消費逐漸修復，但海外仍處于疫情漩渦之中，消費或將呈現國內的一季度暗淡的狀態。當消費曲線左移，與供應曲線相交的平衡價格下移，若不能倒逼電解鋁行業供應端進行調整，將會出現靠消費弱復蘇推動下的弱反彈狀態，這是二季度鋁市場的主要邏輯。第一，海外疫情的發展是牽動市場情緒，影響二季度資產價格的主要因素之一。海外新增確診總數已超過我國確診總數，并成加速上升之勢，風險正在全面爆發，各國也已嚴肅防控，疫情情緒拐點有望在二季度后半段到來。第二，疫情沖擊下鋁價持續下跌，已導致行業出現大面積虧損，原定于二季度投產的電解鋁新增產能推遲，除此以外，是否減產是調節供應的主要變量。在虧損時間跨度持續1-2個月的背景下，或將有部分產能檢修，要發生規模性減產的，要么是虧損時間積累，要么是虧損繼續擴大。第三、一季度電解鋁消費出現負增長，二季度國內開始修復，主要體現在終端項目的有序復產上，預計二季度國內消費增速回升至1%。落腳終端，房地產和汽車板塊均有修復性回升表現，但海外疫情拖累鋁材出口繼續承壓。表現在庫存上，二季度初就轉為去庫，但中樞偏高的庫存會壓制現貨升水的空間。三、二季度電解鋁供應存變數3.1、海外電解鋁供應小幅增長IAI數據顯示，全球2020年1月份電解鋁產量總計545.1萬噸，同比增優惠.6%。其中，海外電解鋁1月供應237.1萬噸，同比增長1.2%，增量主要來自于2019年新增產能的放量。能源價格大幅下挫，極大的壓縮了海外電解鋁電力成本，減產預計尚難規模性發生。但是，疫情壓低鋁價同時壓低遠期消費預期，海外計劃在今年投產的新增產能大概率在二季度投
國內項目投產延遲，規模性減產已成備選項，供應存變數一季度國內電解鋁總產量909.67萬噸，同比增長3.9%，增量主要來自于2019年11月至2020年1月的復產和新投產能逐漸達產。鋁價急速下跌已導致全行業現金成本大幅虧損，極大的打擊了新增產能和復產產能的投產意愿，二季度幾乎不會再增加新的產能，考慮了少量的檢修減產，預計二季度國內電解鋁產量為925萬噸，同比增加3.1%，在產產能高于去年同期是產量正增長的主要原因。若價格持續低迷，二季度后半程將會觸發規模性減產，供應變化
關于減產？按照3月20日的現貨價格11800元/噸測算，國內電解鋁行業完全成本虧損已達1500元/噸，幾乎全部在產產能虧損完全成本，25%的在產產能虧損現金成本。目前有東興鋁業兩個分公司計劃檢修約10萬噸產能，六盤水雙元鋁業減產3萬噸。電解鋁停槽和啟槽的超高費用使得行業減產調節的反應弧度變長，鋁價急
至行業虧損的時間持續在一個月左右。通常行業虧損3個月的時間，虧損幅度超過1000元/噸，虧損覆蓋25%，行業會發生大規模的減產，目前看，虧損持續時間尚不足以撬動大規模的減產。另外，鋁廠長單多按月均價結算，3月前20日的均價看行業現金成本沒有發生大幅虧損；2019年行業盈利狀況尚可，亦給企業增加一定的抗壓能力。有一種特殊的情況，若海外疫情防控惡化導致鋁行業虧損力度推向2000-3000元/噸的區間，會加速減產進程。從整個鋁產業鏈的各環節的利潤角度看，上游利潤有向下傳導的空間，主要體現在能源成本的下降及海運需求的下降導致海運費用下降，幾內亞運自中國主要港口的cape型船運費將至11-12美元/噸，BCI-C5航線運費從年初10美元/噸將至5美元/噸，有利于降低外礦的價格和氧化鋁行業利潤修復。其二，氧化鋁行業利潤修復后有利于產量爬坡，而電解鋁企業2月完成補庫后在虧損的背景下采購意愿有限，電解鋁產業會去擠壓氧化鋁行業利潤，主要體現為氧化鋁價格向下，預計重回2300-2400元/噸。總的來說，電解鋁產業會先擠壓上游環節利潤，若持續一個月以1000-1500元/噸虧損，或噸鋁虧損再度擴大，將可能引發電解鋁行
我國全球最大的電解鋁生產國和消費國，但是鋁土礦對外依存度約50%，且有一定量的鋁材和鋁制品出口海外以幫助消化國內原鋁，因此，有必要對全球鋁供應與需求做梳理。我國的鋁土礦進口主要集中在幾內亞、澳大利亞，需注意兩國的疫情管控對貿易輸出的影響。另外，就是我國的鋁材出口較為分散，但出口占鋁材產出已超過12%，海外二季度都會陷入疫情爆發期，消費面臨打折風險，這也是我們不看好出口的原因。五、總結與建議海外疫情推演，多數歐美國家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢錯過了最佳防控時間窗口，加上各國步調不一，國民配合程度迥異，預計在6-8周后即5月中下旬才會見到確認人數拐點。二季度前半程仍是疫情的至暗時刻。供應上，因電解鋁行業嚴重虧損導致供應存變數，主要體現在新增計劃全部延后，規模性減產已在備選項中。規模性減產的兩個驅動路徑：以超過1000元/噸的虧損再持續1個多月；或虧損進一步擴大。以少量的減產（50萬噸）預計，二季度產出925萬噸，增長3.1%。消費上，疫情導致國內消費停滯，一季度表觀消費增長-3.9%。二季度國內消費修復，主要體現在終端項目的有序復產上，預計二季度國內消費增速回升至1%。落腳終端，房地產和汽車板塊均有修復性回升表現，但海外疫情拖累鋁材出口繼續承壓。表現在庫存上，二季度初就轉為去庫，但中樞偏高的庫存會壓制現貨升水的空間。操作節奏上，二季度鋁價預計呈現先抑后揚的走勢，前半段是海外疫情的壓制，若能倒逼出一定的減產，后半段的反彈會更有看點，否則反彈高度會被強供應限制。操作上，階段性操作為主，在拐點未清晰前勿輕易抄底，預計主力價格區間為11000-13000元/噸
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二季度鋁價主要觀點和邏輯國內現貨價格跌破12000元/噸，已經導致電解鋁產業出現較為嚴重的虧損，二季度國內消費逐漸修復，但海外仍處于疫情漩渦之中，消費或將呈現國內的一季度暗淡的狀態。當消費曲線左移，與供應曲線相交的平衡價格下移，若不能倒逼電解鋁行業供應端進行調整，將會出現靠消費弱復蘇推動下的弱反彈狀態，這是二季度鋁市場的主要邏輯。第一，海外疫情的發展是牽動市場情緒，影響二季度資產價格的主要因素之一。海外新增確診總數已超過我國確診總數，并成加速上升之勢，風險正在全面爆發，各國也已嚴肅防控，疫情情緒拐點有望在二季度后半段到來。第二，疫情沖擊下鋁價持續下跌，已導致行業出現大面積虧損，原定于二季度投產的電解鋁新增產能推遲，除此以外，是否減產是調節供應的主要變量。在虧損時間跨度持續1-2個月的背景下，或將有部分產能檢修，要發生規模性減產的，要么是虧損時間積累，要么是虧損繼續擴大。第三、一季度電解鋁消費出現負增長，二季度國內開始修復，主要體現在終端項目的有序復產上，預計二季度國內消費增速回升至1%。落腳終端，房地產和汽車板塊均有修復性回升表現，但海外疫情拖累鋁材出口繼續承壓。表現在庫存上，二季度初就轉為去庫，但中樞偏高的庫存會壓制現貨升水的空間。三、二季度電解鋁供應存變數3.1、海外電解鋁供應小幅增長IAI數據顯示，全球2020年1月份電解鋁產量總計545.1萬噸，同比增優惠.6%。其中，海外電解鋁1月供應237.1萬噸，同比增長1.2%，增量主要來自于2019年新增產能的放量。能源價格大幅下挫，極大的壓縮了海外電解鋁電力成本，減產預計尚難規模性發生。但是，疫情壓低鋁價同時壓低遠期消費預期，海外計劃在今年投產的新增產能大概率在二季度投
國內項目投產延遲，規模性減產已成備選項，供應存變數一季度國內電解鋁總產量909.67萬噸，同比增長3.9%，增量主要來自于2019年11月至2020年1月的復產和新投產能逐漸達產。鋁價急速下跌已導致全行業現金成本大幅虧損，極大的打擊了新增產能和復產產能的投產意愿，二季度幾乎不會再增加新的產能，考慮了少量的檢修減產，預計二季度國內電解鋁產量為925萬噸，同比增加3.1%，在產產能高于去年同期是產量正增長的主要原因。若價格持續低迷，二季度后半程將會觸發規模性減產，供應變化
關于減產？按照3月20日的現貨價格11800元/噸測算，國內電解鋁行業完全成本虧損已達1500元/噸，幾乎全部在產產能虧損完全成本，25%的在產產能虧損現金成本。目前有東興鋁業兩個分公司計劃檢修約10萬噸產能，六盤水雙元鋁業減產3萬噸。電解鋁停槽和啟槽的超高費用使得行業減產調節的反應弧度變長，鋁價急
至行業虧損的時間持續在一個月左右。通常行業虧損3個月的時間，虧損幅度超過1000元/噸，虧損覆蓋25%，行業會發生大規模的減產，目前看，虧損持續時間尚不足以撬動大規模的減產。另外，鋁廠長單多按月均價結算，3月前20日的均價看行業現金成本沒有發生大幅虧損；2019年行業盈利狀況尚可，亦給企業增加一定的抗壓能力。有一種特殊的情況，若海外疫情防控惡化導致鋁行業虧損力度推向2000-3000元/噸的區間，會加速減產進程。從整個鋁產業鏈的各環節的利潤角度看，上游利潤有向下傳導的空間，主要體現在能源成本的下降及海運需求的下降導致海運費用下降，幾內亞運自中國主要港口的cape型船運費將至11-12美元/噸，BCI-C5航線運費從年初10美元/噸將至5美元/噸，有利于降低外礦的價格和氧化鋁行業利潤修復。其二，氧化鋁行業利潤修復后有利于產量爬坡，而電解鋁企業2月完成補庫后在虧損的背景下采購意愿有限，電解鋁產業會去擠壓氧化鋁行業利潤，主要體現為氧化鋁價格向下，預計重回2300-2400元/噸。總的來說，電解鋁產業會先擠壓上游環節利潤，若持續一個月以1000-1500元/噸虧損，或噸鋁虧損再度擴大，將可能引發電解鋁行
我國全球最大的電解鋁生產國和消費國，但是鋁土礦對外依存度約50%，且有一定量的鋁材和鋁制品出口海外以幫助消化國內原鋁，因此，有必要對全球鋁供應與需求做梳理。我國的鋁土礦進口主要集中在幾內亞、澳大利亞，需注意兩國的疫情管控對貿易輸出的影響。另外，就是我國的鋁材出口較為分散，但出口占鋁材產出已超過12%，海外二季度都會陷入疫情爆發期，消費面臨打折風險，這也是我們不看好出口的原因。五、總結與建議海外疫情推演，多數歐美國家的防控始于2月底至3月中旬，由于此前的怠慢錯過了最佳防控時間窗口，加上各國步調不一，國民配合程度迥異，預計在6-8周后即5月中下旬才會見到確認人數拐點。二季度前半程仍是疫情的至暗時刻。供應上，因電解鋁行業嚴重虧損導致供應存變數，主要體現在新增計劃全部延后，規模性減產已在備選項中。規模性減產的兩個驅動路徑：以超過1000元/噸的虧損再持續1個多月；或虧損進一步擴大。以少量的減產（50萬噸）預計，二季度產出925萬噸，增長3.1%。消費上，疫情導致國內消費停滯，一季度表觀消費增長-3.9%。二季度國內消費修復，主要體現在終端項目的有序復產上，預計二季度國內消費增速回升至1%。落腳終端，房地產和汽車板塊均有修復性回升表現，但海外疫情拖累鋁材出口繼續承壓。表現在庫存上，二季度初就轉為去庫，但中樞偏高的庫存會壓制現貨升水的空間。操作節奏上，二季度鋁價預計呈現先抑后揚的走勢，前半段是海外疫情的壓制，若能倒逼出一定的減產，后半段的反彈會更有看點，否則反彈高度會被強供應限制。操作上，階段性操作為主，在拐點未清晰前勿輕易抄底，預計主力價格區間為11000-13000元/噸
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