為何黃金沒有與避險指數同漲

任何商品除共同的宏觀影響因素外，都有其特有的影響因素。例如，棉花與
蝗災，棕櫚油與馬棕產量報告，螺紋與脹庫。那么美元就是黃金最直觀的特有影
響因素。

首先，美元是全球通用貨幣，大宗商品的價值體現主要美元定價為主，而黃
金是所有商品里金融屬性最強的品種，所以其價格變動與美元匯率聯系的也最為
緊密。雖然金本位的瓦解，令黃金徹底退出了世界貨幣體系，但是黃金由于其歷
史因素，是各國央行除外匯儲備外的唯一儲備商品，也彰顯了其在金融體系無以
倫比的地位

其次，黃金價值是以美元衡量。即使黃金本身價值沒有發生變動，但是美元
匯率出現波動。美元下跌，黃金上漲。美元上漲，黃金下跌。2009 至 2011 年黃
金大牛市，很重要的原因之一就在于美元貶值，美元流動性泛濫吸引力下降導致
市場資金轉向黃金市場，進而推動黃金價格的上揚。
黃金主要職能是儲備貨幣和避險工具。全球貨幣儲備主要由美元擔當，黃金
儲備貨幣職能有所削弱，但黃金由于歷史原因仍是對各國央行貨幣儲備的一部分，
也是央行為防備美元貶值而持有的防范性資產。所以說，黃金對美元具有替代作
用，因此，黃金同美元成負相關關系。

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上世紀 70 年代，布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值，黃金價格漲勢兇猛。
自 1971 年的 35 美元/盎司，漲到了 1980 年的最高位 830 美元/盎司。90 年代，
美國經濟擴張美聯儲實行緊縮的貨幣政策，美元堅挺黃金下降，價格維持在 300
至 400 美元/盎司的區間波動。2001 年以來，由于地緣政治動蕩，次貸危機金融
海嘯，匯率變動機制等不確定因素增加導致了美元持續貶值的格局，奠定黃金持
續上漲的趨勢。黃金價格從 272 美元/盎司上漲到 2010 年的 1225 美元/盎司，漲
幅高達 350%，2011 年則創歷史最高價 1920 美元/盎司。通過梳理美元與金價的
歷史走勢我們不難發現，美元走低，金價走高，二者基本成反比。
并且，美聯儲降息再次量化寬松，特朗普也進一步出臺財政刺激措施。全球金
融市場流動性在受到疫情的短暫沖擊后，有望向正常回歸。為遏制公共衛生事件蔓
延對經濟的影響，美國政府將增加 2 萬億美元的支出，包括直接向每個美國人至少
支付 1000 美元。美聯儲也將在得到財政部長批準的情況下動用緊急權力設立商業
票據融資工具，財政部將從外匯穩定基金中拿出 100 億美元用作信貸保護。長期
寬松的流動性預期有望中期對貴金屬產生一定支撐，但短期由于市場恐慌流動性
依然緊俏，黃金上方空間有限。

美聯儲長期的低利率環境刺激了企業提升杠桿率促進了金融市場的繁榮。市
場利率長期保持低位，通過折現模型計算的長期負債上升，導致企業尋求高風險
回報。最簡單快速有效的方法就是增加杠桿率，當資產出現大幅下跌時，只能繼
續拋售資產并向更安全的現金、國債轉移。美元和美債收益率的強勢回歸，就是
避險需求的直接體現，收益率上揚自然導致黃金作優惠息債券吸引力下降，并且
實物黃金則由于其流通性和儲存成本顯然不及美元有利。
有時美元與黃金也存在正向關系，但持續時間有限。如果二者要長期正向關
聯必須滿足以下兩點。
首先，美元流動性膨脹。流動性膨脹往往意味著經濟停滯，經濟再下滑風險
很強，此時美元受到零息利率影響及前期杠桿去化影響避險得以強化，與黃金有
共同的避險屬性。2010 年受到美國次貸危機影響，美聯儲將美元利率降至零，并
且啟動量化寬松使得美元與黃金同時成優惠息資產，價格共同受到風險厭惡情緒
的影響。當市場避險情緒高漲時，黃金和美元就會同時成為投資者規避風險的場
所。

但是，需要強調黃金史無前例的 2009 至 2011 年牛市，是建立在百年一遇的
金融海嘯之上。金融危機迫使美聯儲采取非常規貨幣政策，向金融市場注入天量
流動性以激發市場活力。并且啟動超級流動性注入的央行不僅美聯儲，歐央行也
由于歐債危機采取了相近的貨幣政策，量化寬松在 2011 年到達高潮，進而推升
美元擠壓歐元，黃金則順勢開啟下跌。
目前，美元指數錄得去年 10 月以來新高 99，只要美國宏觀數據沒有明顯回
落，美元將繼續表現強勢，并且人民幣重回 7 元關口以下，位于前期中美貿易協
議時高位，繼續貶值空間很小。結合 1 月美聯儲議息按兵不動，同時表示將保持
資產負債表不低于 1.5 萬億美元的規模，暗示自 2019 年中開啟的技術性擴表將
出現一定幅度的收縮。而且非農就業延續良性通脹回升，美國經濟仍處于發達國
家領頭羊位置，短期美元無貶值基礎，黃金與美元的結構性錯配有望糾正。
其次，地緣政治經濟矛盾影響。中國肺炎疫情、美伊沖突、美國制裁成為美
元和黃金階段性趨勢主因，短期恐慌和憂慮情緒推動市場產生避險需求導致兩者
出現同漲現象。而目前中國抗疫鼓舞全球信心，經濟在疫情得到控制后將迎來更
加健康的發展，國內肺炎所導致短期上揚持續時間或將有限，反而是國家意志堅
定行動迅速，疫情控制可期。并且特朗普面臨再選壓力，貿易流動及政治穩定是
任何經濟的穩定器，其雖時不時挑起沖突，但也將保持克制，短期避險難持續。
可見，美元與黃金同漲不可持續。
一是，目前的經濟環境與 2009 年相比大幅改善，美元流動性無膨脹基礎。
美聯儲作為在危機中最早啟動降息行動的央行，根據周期演化自然也是最早復蘇
加息的央行。并且目前的美元走勢也符合這一趨勢，即使有 2019 年中的降息，
但全年保持了相對強勢，黃金與美元結構性錯配有望修復。
二是，避險情緒短期難贏爆發。中國堅強抗疫將鼓舞全球，短期雖然美俄在
政治上再現裂痕，但在新一輪制裁過后，美國難有進一步行動，矛盾路徑有望與
前期美伊沖突一致見好就收。
總之，美國良好的宏觀預期結合美聯儲官員近期偏鷹派的表態，美元指數升
至去年 10 月以來新高，黃金回落修復概率加大。即使在 2010 年黃金與美元出現
同漲行情中，金價漲幅亦受到很大限制。所以美元對金價制衡因素有望發酵。
最后，從 CFTC 持倉上觀察黃金市場明顯處于凈多態勢，并且處于 5 年中高
位。假設沒有流動性危機，市場中還有余量資金繼續入場做多嗎？物極必反，從
來沒有只漲不跌的行情，價格多是均值回歸。再假設如果流動性危機加劇，黃金
市場的多頭能否繼續堅持？后期一旦美國確診人數激增，資金將加速向美元、美
債安全墊更高的資產靠攏。

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