期債策略：供給沖擊會有貨幣投放配合，債市總體震蕩
周日央行發布一季度貨幣政策執行報告，表示“保持 M2 和社會融資規模增速與
名義 GDP 增速基本匹配并略高”。這意味著未來一段時間寬貨幣力度仍將大于寬信用
力度。下周三將發行 2 年、5 年期國債各 650、690 億元，均較此前增加 200 億左右，
再次印證 5 月份國債發行將加速。相對于國債發行增量，1 萬億專項債的規模大很多。
參照 2018 年 7-9 月、2019 年 6 月和 2020 年 1 月這 5 次地方債放量發行的歷史經驗，
如果央行通過降準、公開市場操作等投放流動性維持較為寬松的資金面，那么地方債
供給沖擊不會導致債市調整。考慮到當前經濟因為全球疫情而受到抑制，并且此前政
治局會議表示運用降準、降息、再貸款等手段保持流動性合理充裕，我們認為央行大
概率會通過降準、公開市場操作等方式維護流動性的充裕。寬貨幣大于寬信用也意味
著專項債放量發行等寬信用措施會有貨幣投放呵護。我們判斷債市總體是震蕩格局。
在流動性充裕的背景下，曲線可能仍將維持陡峭，但由于資金利率未必能下臺階，期
限利差可能也難以進一步擴大。操作方面，趨勢策略建議觀望；做陡曲線策略部分止
盈，留 50%倉位繼續觀察；期現套利方面，借助于期貨貼水來博弈基差收斂策略可繼
續持有。

期債市場：供給壓力與貨幣投放之間的博弈
1.上周市場回顧：多種利空導致債市回調，資金止盈 5 年國債跌幅較大
上周 T、TF、TS2006 合約分別下跌 0.78%、0.62%、0.23%，5 年期國債收益率升
幅最大。
1）專項債放量發行、金融市場風險偏好提升等因素導致債市回調。5 月份專項
債發行量高達 1 萬億，國債發行規模亦顯著擴大，市場預期供給放量會給債市帶來沖
擊。此外，近期歐美國家逐步復工、全球金融市場風險偏好提升，對債市也有一定的
抑制。
2）資金止盈導致前期漲幅最大的 5 年期國債回調最為顯著。從現券收益率來看，
上周 2 年、5 年、10 年期國債收益率分別上升 8.3、15.8、10.2BP，5 年期國債收益
率回升最為顯著。我們認為這主要是因為前期 5 年期國債收益率降幅最大，資金浮盈
最多。在債市面臨調整風險時，部分資金會選擇止盈，前期漲幅最大的 5 年期國債回
調自然也會最為顯著。

2、一季度貨幣政策執行報告點評分析
周日央行公布一季度貨幣政策執行報告。報告表示穩健的貨幣政策要更加靈活適
度，保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高。這意味著未來一
段時間寬貨幣力度仍將大于寬信用力度，專項債放量發行等寬信用措施會對國債收益
率帶來擾動，但影響不會很大，國債收益率大概率低位震蕩。
1）關于經濟增長，央行表示經濟發展面臨的挑戰前所未有。報告以專欄“新冠
肺炎疫情對全球和我國經濟的影響及應對分析”的形式專門討論了疫情對經濟的影響。
因疫情影響，國際貨幣基金組織（IMF）已將 2020 年全球 GDP 增速預測從 1 月份的
3.3%下調 6.3 個百分點至-3%，為 20 世紀 30 年代“大蕭條”以來最嚴重經濟衰退。
我國經濟發展面臨的挑戰也是前所未有。同時，央行強調需關注四個風險，第一個風
險是全球疫情持續時間及負面影響可能超預期。因為發達國家疫情仍然嚴重，重啟經
濟的努力效果需要觀察。部分發展中經濟體、農產品出口國新增確診上升較快，全球
疫情未來走勢存在高度不確定性。
2）關于通貨膨脹，央行表示未來變化需持續觀察，我們的理解是央行傾向于認
為通脹會逐步下行。央行認為“隨著復工復產有序推進，各部門多舉措保供穩價，近
期 CPI 漲幅已表現出回落態勢，3 月份降至 4.3%，通脹預期總體平穩……受國內需求
相對偏弱和國際大宗商品價格大幅下跌影響，PPI 漲幅在 1 月份短暫回正后再次轉負，
近期降幅有所擴大。”盡管央行表示對未來變化需持續觀察，但我們的理解是央行傾
向于 CPI 和 PPI 下行趨勢會延續。
3）關于貨幣政策，穩健的貨幣政策要更加靈活適度的表述與近期貨幣政策基調
一致。值得注意的是，央行表示“保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本
匹配并略高”，這意味寬貨幣的力度會大于寬信用。與 2019 年四季度貨幣政策執行報
告相比，當前的貨幣政策明顯更加積極。比如此前是“實施好穩健貨幣政策”，而現
在是“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”；此前是“促進貨幣信貸、社會融資規模增
長同經濟發展相適應”，而現在是“保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本
匹配并略高”。此前央行報告中提到“堅決不搞‘大水漫灌’”，但現在刪掉了這個表
述。這些變化均反映央行的貨幣政策較一個季度前更加積極。當然，這些變化已經反
映在過去一兩個月的貨幣政策之中，也已經反映在市場預期之中。
4）央行并未提到降息，表示“用改革的辦法促進社會融資成本進一步下行”，我
們判斷調降存款基準利率可能是央行的潛在選項，但并非必需采取的操作。此前在新
聞發布會等場合，央行多次表示對降低存款基準利率的顧慮。這意味著不到萬不得已，
央行不傾向于降低存款基準利率。本次貨幣政策執行報告的傾向與此一致。
5）盡管央行刪掉“堅決不搞‘大水漫灌’”的表述，但我們認為央行的貨幣政策
也不會像 09 年那么積極，隔夜資金利率未必會再下臺階。央行表示“進一步把握好
流動性投放的力度和節奏，維護貨幣市場利率在合理區間平穩運行”。這意味著貨幣
市場利率并非一降到底，以合理平穩為目標。4 月中下旬貨幣市場利率低位平穩，或
是央行合意的水平。央行在“降低金融機構存款準備金率”部分提到降低超額存款準
備金利率。這說明央行調降超額存款準備金利率的目的是引導銀行降低超額準備金率，
而不一定是引導隔夜資金利率下降。因此，隔夜資金利率未必為降低到緊貼超額存款
準備金利率的水平，也就是 0.5%左右。
6）綜上所述，我們認為由于當前經濟面臨的挑戰前所未有，貨幣寬松的力度也
會較大，但當前我國杠桿率顯著高于 08 年底的水平，加杠桿的風險不能完全忽視，
因此貨幣寬松的力度會低于 08 年。寬貨幣大于寬信用意味著名義利率難以大幅度回
升，專項債放量發行等寬信用措施會對國債收益率帶來擾動，但影響不會很大，國債
收益率大概率低位震蕩。
3.從歷史經驗看地方債供給沖擊對國債收益率的影響 
5 月份將發行 1 萬億專項債，這可能對債市構成一定的抑制。下面我們參照歷史
經驗分析地方債供給沖擊對 10 年國債收益率的潛在影響。
從統計概率上來看，在趨勢性牛市中，地方債供給沖擊導致國債收益率回升的概
率可能低于 50%。2018 年以來，債市處于趨勢性牛市之中，地方債發行規模較高的月
份有 5 個，即 2018 年 7-9 月、2019 年 6 月、2020 年 1 月。在這 5 個月份中，僅 2018
年 8 月和 9 月，國債收益率明顯回升。據此估計，地方債供給沖擊導致國債收益率回
升的概率只有 40%。
具體考察地方債放量發行期間的債市與資金面、貨幣政策等因素，可以發現如果
央行通過降準、公開市場操作等投放流動性維持較為寬松的資金面，那么地方債供給
沖擊不會導致債市調整，反之，如果沒有貨幣寬松配合，而地方債發行導致資金消耗
資金利率顯著回升，那么債市會有明顯調整。
2018 年 7 月至 9 月地方債放量發行期間的市場，國債收益率表現與是否有降準
配合有較大關系。2018 年 7 月有降準配合，10 年國債收益率能維持震蕩，震蕩幅度
為 10BP；而 2018 年 8-9 月份沒有降準配合，資金利率顯著回升，國債收益率回升幅
度也較大，最大達到 25BP。
2019 年 6 月與 2020 年 1 月地方債放量發行期間央行采取措施呵護流動性，債市
表現相對積極。2019 年 6 月，盡管地方債放量發行消耗資金，但因為包商銀行事件，
央行維持寬松的資金面，資金利率反而顯著下降，債市也并未因為供給沖擊而調整。
2020 年 1 月，盡管地方債發行量較大，但央行降準 0.5 個百分點，釋放 8000 億資金，
能夠滿足專項債放量發行的資金需求，因此債市也并未因為供給沖擊而調整。
參照以上歷史經驗，今年 5 月份專項債放量發行對債市的影響與央行貨幣政策
配合密切相關。我們認為央行大概率會通過降準、公開市場操作等方式維護流動性的
充裕，債市總體可能是類似于 2018 年 7 月份的震蕩格局。

中國期貨開戶網三大核心優勢：

1，服務優勢，網絡實時客服+專屬客戶經理，遇到交易問題三分鐘反饋解決。
2，費率優勢，業內首家超低傭金期貨開戶，交易手續費特惠！量大可享優惠。
3，品牌優勢，國資期貨公司著名品牌，交易所優秀會員，營業部遍布各大城市。

開戶咨詢熱線: 021-20963620  網絡咨詢：QQ95215041 或 微信公眾號qihuokaihu88