近期，國債期貨跨期價差顯著擴大引發關注，TF2006-TF2009價差最高擴大至1.03元，T2006-T2009價差最高擴大至0.815元。回顧近年來跨期價差變化，除T1903合約向T1906合約切換過程中跨期價差一路走擴且幅度超過1元之外，其余幾次波動均較為有限。那么，如何看待本次移倉換月行為？跨期價差能否重演T1903的故事？T1903的故事：雙因共振。除移倉換月期資金利率顯著下降推升跨期理論價差水平之外，T1903跨期價差一路走擴更多是在移倉“時間緊任務重”的現實之下，當季合約深貼水吸引多頭積極介入反套策略而主動推遲移倉，空頭被迫移倉導致的“逼空”結果。TF2006的故事：這次不一樣。本輪移倉換月呈現如下特征：1）移倉換月期資金成本進入低位徘徊，對跨期價差的推升有限。2）TF2006合約移倉提前至4月底，且移倉速度較T1903合約更快，類似于T1903合約面臨的移倉“時間緊任務重”的問題并不顯著。3）TF2006上反套策略的介入時機更多在移倉換月期之前，導致移倉換月期“逼空”效果不及T1903。4）跨期價差顯著走擴往往伴隨著TF2009持倉量的顯著上升。據此，我們猜測本輪跨期價差走擴背后與T1903合約的情況略有不同，背后缺乏資金利率下行及多頭主動推遲移倉帶來的“逼空”效果的配合，更多可能是由于遠月合約受曲線做平及對沖套保策略影響而顯著偏弱的結果。這一市場結構給予我們兩點啟示：1）當季合約多頭主動推遲移倉的意愿不足，后續仍有移倉或平倉意愿。2）一旦“逆風”過后市場展開修復，也會帶來遠月合約的順勢修復。由此，我們認為，當前跨期價差持續走擴的空間可能有限，反而伴隨著當季合約多頭逐步兌現基差收斂收益后開始移倉或平倉行為，以及后期市場情緒回暖帶動遠月價格開始修復等信號，投資者可適當博弈當前已經超過1元TF合約跨期價差收斂的交易機會。

一、跨期價差的驅動力在哪里？在分析本次移倉換月與T1903移倉換月行為的差異之前，我們需要先梳理一下跨期價差背后的驅動力所在。1. 長周期維度：跨期價差主要由持有收益驅動理論上看，如果忽略國債期貨的交割期權價值，以及當季和次季合約CTD可能切換的問題，當季合約和次季合約跨期價差可近似看作次季合約比當季合約多持有3個月CTD券的持有收益。因此，無風險收益率的陡平，特別是資金成本的變動，對于跨期價差的理論價格將產生明顯影響。這一點從長周期維度可以得到一定印證，10年期國債期貨跨期價差的中樞與10年期收益率-3個月Shibor利差存在正向互動關系。
2.短期視角：跨期價差主要由移倉期多空矛盾所主導盡管長周期維度，理論的跨期價差主要由持有收益水平所決定。但受國債期貨合約流動性分布的約束（流動性集中在當季合約之上，次季合約流動性僅在移倉換月期才會明顯好轉），跨期策略一般在移倉換月期才會有明顯操作空間。在此期間，由于多空移倉的迫切程度可能有所不同，將帶來當季和次季合約上多空力量的強弱有所差異，進而對跨期價差波動產生影響。二、T1903的故事：雙因共振回顧近一年來國債期貨主力合約切換時期跨期價差的變動，除T1903合約向T1906合約切換過程中跨期價差一路走擴且幅度超過1元之外，其余幾次波動均較為有限。因此，對T1903合約的移倉換月進行復盤將給予我們一些指引。可以發現，T1903合約移倉換月期跨期價差顯著擴大主要動力來自于兩個方面：1.移倉換月期資金成本明顯降低，跨期價差理論水平上升多次降準之后，資金成本迅速降低，3個月SHIBOR利率從2018年底3.35%水平迅速下降45bp至2019年2月底的2.75%。而經過2018年11月底利率債成交利率的急速下降之后，2019年初利率債呈現回調后的震蕩市。因此，資金成本和CTD之間的利差逐漸擴大，帶動T1903-T1906跨期理論價差拉大。

以下兩點：一是春節因素影響下移倉時間被明顯壓縮。一般來說，國債期貨移倉換月期集中在交割前月中上旬至中下旬。對于3月合約而言，理論上移倉換月期將集中在2月中上旬至中下旬。但由于2019年春節假期占用了2月第一周的移倉時間，因此，T1903合約面臨的第一個困擾在于交割前月可以交易時間被明顯壓縮。當然，移倉換月時間明顯壓縮本身并不一定會帶來多空矛盾的明顯升級，這充其量只是為多空矛盾的顯露提供了發酵的空間。更為重要的是，T1903合約異常緩慢的持倉下降速度體現出多空在移倉過程中明顯的矛盾。數據上看，在倒數第30個交易日至第20個交易日的移倉高峰期，T1903合約持倉僅下降7263手，相較于T1803、T1806、T1809和T1812四個合約同期平均3萬手的減倉幅度明顯偏弱，這也直接導致在合約倒數第20個交易日時，T1903仍有5萬手持倉，是2018年4個合約同期平均1.5萬手的持倉水平的3.3倍。而引發這一矛盾的關鍵在于接下來將要分析的另一個特殊的市場環境。二是當季合約深貼水吸引反套介入，多頭主動推遲移倉，空頭被動移倉。在春節假期歸來后，即2月11日之后，T1903合約依然高達1元以上基差水平是吸引多頭積極介入反套策略并推遲移倉等待基差收斂的源動力。在此情況下，多頭主動推遲移倉，而空頭被動移倉的多空矛盾顯露，跨期價差跟隨顯著上漲。數據上看，直至2月19日T1903合約基差迅速收斂之后，多頭移倉速度才明顯加快。

三、TF2006的故事：這次不一樣復盤可知，T1903移倉換月期跨期價差短期內一路走擴超過1元的背后：一方面在于資金利率下降后，跨期理論價差水平提升；但更為重要的是春節因素引起的移倉“時間緊任務重”的現實之下，當季合約深貼水吸引多頭主動推遲移倉，空頭被迫移倉導致的多空矛盾顯現。而對照本次移倉換月來看，我們發現，盡管跨期價差也出現顯著上升，但其背后的邏輯卻有些不同。我們以走擴程度更為明顯的TF合約為例。1.移倉換月期資金成本進入低位徘徊，對跨期價差的推升可能有限與T1903移倉換月期間資金成本仍在持續下行不同，TF2006移倉換月期資金成本進入低位徘徊期，3個月Shibor利率在4月17日之后便維持在1.4%附近未能進一步向下突破。這也就意味著，資金利率下行帶來持有收益上升對于跨期價差的推動，更多體現在TF2006合約移倉換月期之前那段時間，對應來看，大概是TF2006-TF2009跨期價差從此前0.35~0.37元左右的水平擴大至4月底合約移倉換月前0.525元的時期。4月22日之后TF2006合約真正開始移倉換月時，跨期價差的從0.525元走擴至最高0.94元可能更多與多空矛盾的體現有關
2.并非是T1903“多逼空”故事的翻版觀察本輪移倉換月期持倉及價差變動情況，可以發現與T1903移倉時也存在明顯差異：一是類似于T1903合約移倉“時間緊任務重”的問題在2006合約上并不顯著。1）從時間上來看，盡管依然存在5.1節假日擠壓交割前月移倉時間的問題，但由于移倉時間提前至4月下旬，整體移倉換月時間仍較為充裕。2）從移倉速度來看，本輪移倉速度也較T1903明顯更快。考慮移倉提前至4月下旬，我們考察合約倒數35個交易日至合約倒數26個交易日持倉下降情況，相較于T1903合約移倉高峰期持倉僅下降7263手而言，TF2006合約持倉下降11406手，T2006合約持倉下降25524手，相較于4月中下旬持倉水平，移倉均已完成30%左右。二是多頭介入反套策略的時間節點存在差異，TF2006反套投資者介入時機更多在移倉換月期之前，導致移倉換月期“逼空”效果不及T1903。這一點可以從3月底至4月初TF2006合約開始修復深度貼水，同時對應期限債券借貸明顯放量得到印證。而隨著4月底5月初TF2006合約基差逐步收斂，反套策略已經逐步進入到收益兌現期。這一點與T1903合約在1月底移倉換月開始時，市場才積極介入反套策略有明顯的差異。也正是由于這一差異存在，使得市場出現了TF2006移倉速度要明顯快于T1903合約，因為，前者是收益兌現期，而后者仍然在策略介入期，收益兌現期要等待至2月中下旬。因此，從這個角度看，無論是移倉提前增加逼倉難度，還是多頭反套策略已經進入兌現期將會提升移倉意愿來看，本輪移倉換月期跨期價差走擴的背后并非由于多頭主動推遲移倉、空頭被動移倉造成的“逼空”行情。
3. 本輪跨期價差走擴背后的驅動力在哪里？進一步觀察TF2006合約移倉換月期跨期價差的變化，可以發現：跨期價差顯著走擴的日期往往伴隨著TF2009持倉量的顯著上升。也就是說，本輪跨期價差走擴的背后的驅動力更多來自于遠月合約的顯著走弱。而對于遠月合約偏弱的原因，我們猜測，可能的原因有兩個方面：1）4月底資金利率進入穩定期，期限利差高企帶來曲線做平沖動重燃。由于當時09合約流動性已經逐步好轉，投資者更傾向于直接在09合約上進行建倉。若以做平10-5Y利差策略來看，TF上建立空單，T上建立多單的行為也一定程度上與4月底TF跨期價差明顯走擴而T跨期價差基本持平可以相互呼應。2）5月之后債市迅速調整后，趨勢性空頭或空頭套保力量加深，投資者也傾向于直接在09合約建倉以免除移倉換月的成本和麻煩。這一點與5月之后T和TF跨期價差同步走擴也可以相互呼應。
四、期債策略：可適當關注TF跨期收斂機會總結前文，本輪跨期價差走擴背后與T1903合約略有不同，背后缺乏資金利率下行及多頭主動推遲移倉帶來的“多逼空”效果的配合，更多是由于曲線做平及對沖套保策略導致遠月偏弱的結果。這一市場結構給予我們兩點啟示：1）當季合約多頭主動推遲移倉的意愿不足，后續仍有移倉或平倉意愿。可能的信號是當季基差進一步收斂后，反套投資者將逐步兌現基差收斂收益。2）一旦“逆風”過后市場展開修復，也會帶來遠月合約的順勢修復。那么，短期內（因為跨期窗口需要當季和次季合約流動性配合，因此，交易窗口需關注短期）市場是否有修復的機會呢？我們認為還是有可能的。我們從本輪市場調整的觸發點入手來逐一分析：其一，超預期的經濟數據及海外復工復產引發的風險偏好改善，單月數據好轉尚難定論經濟V型反彈，市場仍需時間驗證。其二，利率債供給放量給市場情緒的擾動，情緒擾動是否會轉化為實際壓力主要取決于貨幣政策配合，從歷史統計上來看，在趨勢性牛市中，地方債供給沖擊導致國債收益率回升的概率可能低于50%，同時，我們認為央行通過降準、公開市場操作等方式維護流動性的充裕的意愿依然存在。其三，前期利率快速下行之后配置意愿減弱和交易止盈意愿的提升。當下市場調整幅度已經接近30bp，當收益率逐步靠近2.7~2.8%之后，配置性價比將再度顯露。由此來看，第一點短期難以被證實或證偽，市場更可能基于貨幣政策加碼或市場調整后修復行情展開。由此，我們認為，當前跨期價差持續走擴的空間可能有限，反而伴隨著當季多頭逐步兌現基差收斂收益以及后期可能出現的市場情緒修復，跨期價差有收斂概率。投資者可適當關注博弈當前已經超過1元的TF跨期價差后續收斂的交易機會。


中國期貨開戶網三大核心優勢：

1，服務優勢，網絡實時客服+專屬客戶經理，遇到交易問題三分鐘反饋解決。
2，費率優勢，業內首家超低傭金期貨開戶，交易手續費特惠！量大可享優惠。
3，品牌優勢，國資期貨公司著名品牌，交易所優秀會員，營業部遍布各大城市。

開戶咨詢熱線: 021-20963620  網絡咨詢：QQ95215041 或 微信號qhkaihu