主要觀點：2020年下半年，全球市場將從極端環境下的“說故事”轉向政策應對后的基本面修復“驗真偽”環節。中國>歐洲>美國的修復格局決定了我們對于美元兌人民幣匯率大方向上并不悲觀。不過，資金流入可能邊際放緩、中美雙方“雷聲大雨點小”、以及政策對于匯率波動更為“放任”的態度可能制約人民幣匯率升值空間，預計美元兌人民幣匯率波動空間大概率在6.85~7.2左右。操作方面，逢高結匯思路依然可行。⚫市場行進到哪個階段？2020上半年金融市場經歷了疫情蔓延后的情緒沖擊（2-3月中）、政策應對（3月中-4月）、經濟停滯再重啟預期（4月底至6月初）之后，市場將從極端環境下的“說故事”轉向政策應對后的基本面修復“驗真偽”環節。中國>歐洲>美國的修復格局決定了我們對于美元兌人民幣匯率大方向上并不悲觀。⚫不過，對下半年外匯流入不宜過于樂觀。1）二季度新出口訂單下滑的趨勢將逐漸在下半年顯露出來。同時，防疫物資對于出口支撐也可能隨著疫情好轉減弱。2）歐美經濟逐步重啟之后服務項下購匯需求也可能隨之回暖（當然我們并不過分擔憂）。3）匯率對沖成本顯著提升后，一定程度將侵蝕外資投資人民幣資產收益空間，我們對于外資流入的速度也并不盲目樂觀。⚫同時，中美問題再度浮出水面，成為下半年不確定性的重要來源。盡管考慮美國疫情仍未得到有效控制、美方經濟環境也今非昔比、總統重視農業州選票、貿易協議仍是重要政績等因素，中美問題大概率“雷聲大雨點小”。但由于無論是政府文件對于匯率角色的定位，還是5月下旬中美關系趨緊后央行逆周期調節的力度，當前政策調控意愿并不強硬，匯率的彈性有望保持，且不排除進一步放大的可能。⚫風險因素（貶值風險）：1）疫情二次爆發；2）中美關系惡化；3）歐洲政治風險。中國>歐洲>美國的修復格局決定了我們對于美元兌人民幣匯率大方向上并不悲觀，但考慮下半年外匯流入可能放緩，中美問題再度浮出水面，以及政策對于匯率波動更為“放任”的態度可能制約匯率升值空間，預計匯率波動空間大概率在6.85~7.2左右。美元兌人民幣匯率方向不悲觀 2020年下半年匯率市場分析
匯率市場交易邏輯主線切換為：疫情蔓延引發的一系列連鎖反應，先是對情緒的沖擊，之后是各國后續政策應對，最后是評估對經濟的影響。美元荒問題更多是疫情沖擊下資產價格持續下跌催生的次生邏輯。我們判斷：二季度市場將逐步從情緒沖擊模式切換至基本面下行主導的第二階段。中國在疫情方面的“先進先出”決定了基本面優勢將在二季度對人民幣形成支撐。同時，二季度美元荒有望緩和，美元指數將回落至97~98附近。回顧2020年二季度，美元兌人民幣匯率波動區間為7.02-7.17，美元指數也回落至97附件，市場表現基本印證了我們的觀點。那么，經過一個季度的發展演變，市場又行進到哪個階段？下半年市場焦點又在哪里？
市場行進到哪個階段？1.次生邏輯：美元荒問題基本解決流動性沖擊緩和。3月底，隨著美聯儲采取CPFF、PDCF、MMLF等多項流動性投放措施，流動性風險有所緩和。同時，各國告別“佛系抗疫”進入積極應對疫情階段，一定程度上也對緩解市場恐慌情緒有所幫助。“資產下跌——流動性枯竭——拋售資產——資產進一步下跌”的循環被打破，LIBOR-OIS利差和美元出現見頂回落態勢。美聯儲提供信用支持，信用沖擊壓力也大大減輕，流動性尾部風險得到改善。我們在季報《升值無礙，空間有限》中也指出，盡管流動性沖擊緩和，但信用層面的沖擊仍將是美元荒的隱患。3月底至4月初，美聯儲政策從流動性提供進一步向信用支持轉變，包括3月23日提出的一級和二級市場公司信貸工具（PMCCF和SMCCF）直接購買信用債，4月9日宣布將提供2.3萬億美元的一攬子信貸支持計劃等，對流動性沖擊的薄弱信用環節對癥下藥，信用沖擊的壓力減輕，信用利差持續收窄，流動性尾部風險得到改善。
2,主要邏輯：驅動因素過渡至增長驗證環節3月底至4月，避險資產與風險資產同步上漲，意味著市場逐步從美元荒問題中解脫出來。這一點前文已有詳細論述。4月底至6月初，風險偏好持續好轉預示著市場開始交易經濟重啟，甚至是V型反彈。隨著各國疫情基本得以控制，歐美各國解封與復工提上日程，風險資產繼續修復，且明顯跑贏避險資產，美元指數也大幅下跌，這意味著市場風險顯著提升。而從美股及原油基本收復2月底疫情爆發以來跌幅來看，市場已經在交易經濟V型反彈的邏輯。6月初至今，經歷了5月預期先行之后，市場進入“數據驗證”環節。這背后包含兩個層面：1）部分國家“帶病復工”之后，新增病例再度上升，特別是美國日度新增病例再度回歸至復工前水平，加利福尼亞州、亞利桑那周、德克薩斯州、佛羅里達州的疫情快速抬升，市場情緒再度受到影響。2）5月以來風險資產表現一定程度與投資者信心修復出現幅度上偏差，經濟數據能否讓市場滿意成為市場是否會有所反復的關鍵。
3.不確定重回：被掩埋的中美矛盾重浮水面值得注意的是，盡管2020年上半年，全球疫情的蔓延帶來的情緒沖擊、政策應對以及經濟停滯重啟等一連串反應成為了市場的主要邏輯線索。但在歐美主要經濟體逐步度過疫情高峰之后，此前被疫情掩蓋的矛盾再度復出水面。5月“國安法”事件再度將中美關系趨緊的問題推至市場面前，美元兌人民幣匯率也一度逼近2019年8月“破7”后的區間高點7.2一線。盡管后續事態平息，但這一波折再度為市場敲響警鐘，下半年市場不確定性重回是大概率事件。總結前文，不難看出，2020上半年金融市場經歷了疫情蔓延后的情緒沖擊（2-3月中）、政策應對（3月中-4月）、經濟停滯再重啟預期（4月底至6月初）等階段之后，市場驅動將從極端環境下的“說故事”轉向政策應對后的基本面修復“驗真偽”環節。而疫情衍生出的美元荒問題，由于美聯儲的慷慨解囊以及直接入場提供信用支持將私人部門的信用風險轉換成了美國主權債務風險，暫時得到壓制與拖延。但此前被疫情掩蓋的政治風險卻將重新浮出水面，成為下半年不確定性的重要來源。二、內部環境：關注兩個重要邊際變化我們在季報《升值無礙，空間有限》中曾經指出，中國在疫情中的“先進先出”優勢是我們對于人民幣資產及人民幣匯率大方向上并不悲觀的重要支撐。而從二季度事態發展來看，這一邏輯也并未出現明顯動搖，但邊際上仍可能出現些微變化。1.貿易順差及證券投資有望維持，但邊際可能放緩第一個邊際變化來自于跨境資本流動方面，我們認為，下半年貿易順差和證券投資流入仍有望維持，但流入動力可能出現邊際放緩。一方面，經常項順差有望維系，但空間可能收窄。3月復工以來，我國貿易順差分別200億美元、453億美元和629億美元，出口韌性帶來的衰退性順差一定程度超出市場預期。結合結售匯數據來看，貨物貿易結匯熱情不減，特別是5月人民幣匯率逼近前期區間高點時逢高涌出的結匯需求，也為人民幣穩定提供支持。但是，從出口結構來看，防疫物資與傳統箱包服飾出口形成背離暗示二季度以來出口韌性離不開防疫物資支持。根據海關總署披露的3月以來我國防疫物資出口情況，3月、4月及5月1日-16日，防疫物資出口金融分別是62億元、600億元、632億元，若按照5月份防疫物資保持上半月日均出口額不變假設，3~5月防疫物資對于當月出口總貢獻分別為0.5%、4.26%和8.4%。不難發現，防疫物資超預期一定程度上掩蓋了外需下滑現實問題，但參考新出口訂單大約領先出口3-6個月情況，預計二季度新出口訂單下滑的趨勢將逐漸在下半年顯露出來。與此同時，隨著歐美國家疫情逐步修復，防疫物資對于出口支撐也可能隨著減弱。更值得注意的是，此前我們曾在二季報中指出，由于海外疫情蔓延會引發出境游等服務貿易項下的購匯需求同步下降（近3年，服務貿易凈購匯與全球服務業PMI相關系數達0.64），而這一因素是近年來結售匯市場逆差的主力，這將一定程度緩和經常項所受到的沖擊。但下半年隨著歐美經濟逐步重啟之后，服務項下購匯需求也可能隨之回暖，盡管我們對此并不過分擔憂，但從5月結售匯數據來看，服務貿易凈購匯58億美元較4月32億美元已經有所上升，雖然總體依然維持在不足疫情爆發前一半的水平，但這一趨勢改善也可能一定程度上壓縮經常項的順差空間。

另一方面，外資繼續流入，但可能放慢腳步。另一個支撐人民幣升值的因素來自于外資對于中國資產的持續追捧。這一點在美元荒之后，外資增持國債及政金債1595億，陸股通凈流入1347億可見一斑。同時，考慮外資流出中國市場更多取決于全球出現risk-off，但在各國寬松政策支持延續、復工推進經濟逐步修復這兩條線索未出現改變的前提下，市場繼續圍繞經濟修復展開的方向料維持不變。不過，我們對于外資流入的速度并不過分樂觀，因為匯率對沖成本已經顯著提升。盡管美元荒之后，外資重新加倉中國市場，但隨著5月以來境內外人民幣流動性趨緊，外匯掉期點持續上揚已經推高了外資對沖匯率的成本。因此，盡管中美10年期利差再度超過200個基點，但剔除匯率對沖成本（按1年期離岸掉期點1000計算，大概年化成本在1.4%左右），凈利差已經降至不足70個基點。而考慮到中國央行在貨幣政策傾向性上相較于美聯儲更為謹慎，掉期點重新回歸至4月或者美元荒之前的水平可能性較小。因此，高企的對沖成本已經一定程度上侵蝕了外資投資人民幣資產，特別是債券市場的空間。

2.逆周期調控仍將適時出現，但調控意愿并不強硬另一個邊際變化來自于政策對于匯率端的態度。無論是政府文件對于匯率角色的定位，還是5月下旬中美關系趨緊后央行逆周期調節的態度，我們認為，當下政策對于匯率端自動穩定器的定位保持不變，逆周期調控仍將適時出現，但調控意愿并不強硬。匯率的彈性有望保持，且不排除進一步放大的可能。政府文件透露匯率“自動穩定器”定位不變，貨幣政策多目標平衡之中，將更多“以我為主”，穩增長、穩就業的優先級或將高于其他目標。2020年政府工作報告中匯率的定調為“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。2020年第二季度貨幣政策執行報告中對于匯率的表述中，“保持人民幣匯率彈性”、“自動穩定器”、“加強美元兌離岸人民幣1年掉期美元兌離岸人民幣3月掉期美元兌離岸人民幣6月掉期
宏觀審慎管理”等用法繼續存在。但與過去幾年略有不同的是，本次工作報告未在人民幣匯率機制改革等方面有所側重。我們認為，一方面，這一定調表明2019年二季度之后匯率維持適當彈性，并根據宏觀經濟和跨境資本流動情況進行動態調節的定位沒有發生變化。但在當前經濟依然面臨疫情沖擊后的“休養生息”以及外部不確定性抬升的潛在沖擊之下，貨幣政策獨立性有望展現。預計在貨幣政策多目標平衡之中，將更多“以我為主”，穩增長、穩就業的優先級或將高于其他目標。匯率的彈性有望保持，且不排除進一步放大的可能。2020年5月下旬央行在中美關系趨緊的問題面前依然保持相對克制的調控，也透露出并不強勢的政策傾向。復盤2019年5月和8月兩次關稅威脅之后匯率走勢以及央行的動作，可以發現，匯率貶值能在短期間內迅速得以控制，中間價顯露的強勢信號不可忽略。中間價較市場預期出現持續較大幅度的偏強報價形態，2019年5月日均偏強幅度50pips左右，持續時間約1.5個月；2019年8月日均偏強幅度100pips左右，持續時間約2.5個月。然而，2020年5月下旬中間價日均偏強幅度不足20pips，同時，中間價也一度突破7.1創近年來新低，這均暗示逆周期管理力度并非強勢干預。

三、外部環境：風險偏好基本平穩是基準預期前文所述，人民幣內部環境對匯率相對溫和友好，但顯著升值概率也較為有限。那么，外部環境變化是否會成為匯率出現顯著波動的驅動力呢？1.美元上行驅動不足，或將打開下方空間從美元指數上行驅動來看，無非有二：其一，基本面相對優勢；其二，風險偏好顯著下降。但我們認為，這些邏輯在下半年上演的概率均較為有限。歐洲基本面或將好于美國。從ZEW經濟現狀和景氣指數來看，受益于更為得力的疫情控制，歐洲表現均好于美國。而從經濟政策不確定性指數來看，歐洲已經自3月高點持續回落，但美國仍在持續飆升。特別是近期美國“帶病復工”可能帶來疫情反復的風險再度升溫，以及四季度大選引發的不確定性高企，一定程度上均可能拖累美國經濟修復。市場出現類似于3月份的全面risk-off的概率并不太大。盡管短周期維度，市場過于樂觀的情緒正在遭受“疫情風險再度抬升”以及“經濟數據驗證”的雙重考驗，但在各國寬松政策支持延續、復工推進經濟逐步修復這兩條線索未出現改變的前提下，市場繼續圍繞經濟修復展開的方向料維持不變。除非秋冬疫情再度爆發引發經濟再度停擺，否則，市場出現類似于3月份的全面risk-off的概率并不太大。同時，在美聯儲兜底政策的呵護下，美元荒故事再度上演的可能性也相對較低。也就意味著，盡管4月底以來金融市場過于樂觀的預期可能在一定程度上“透支”了經濟修復的利好，6月至7月仍有修復快速反彈后估值過高的壓力。但相對于3月而言，預計回撤的幅度相對溫和。當然，還有一點在于中美關系趨緊是否會再度上演，進而影響全球風險偏好，這一點我們將在接下來的部分詳細論述。但從結論來看，雙方大概率相對克制的表現是我們的基準預期。從這個角度來看，美國在疫情防控相對不利及政治擾動下更為不確定的經濟復蘇環境可能使其大概率跑輸歐洲，基本面對于美元指數上行的貢獻有限。而風險偏好方面，盡管在6-7月可能出現因市場修正4月底以來對全球經濟過于樂觀的預期，以及四季度美國大選可能帶來的全球risk-off，但我們傾向于其調整程度相對3月均較輕，同時，在美聯儲兜底政策的呵護下，美元荒故事再度上演的可能性也相對較低。美元指數上行驅動不足，可能進一步打開下方空間至94-95附近。


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