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鐵礦石期貨價格存在調整壓力 幅度和速度弱于去年
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6月以來，鐵礦價格在高位震蕩已有一個月時間，而在2019年7月，價格同樣在大幅上漲后，高位震蕩一個月時間，隨后在8月出現(xiàn)30%以上的暴跌。近來，市場參與者對今年鐵礦價格是否會重現(xiàn)去年8月的暴跌有廣泛的關注。本文將對比目前市場與去年大跌之前的市場特點，分析相同點與不同點，以判斷昨日是否重現(xiàn)？一、相同點：供應恢復疊加終端需求走弱2020年與2019年上半年的基本面相同點很多，澳洲都出現(xiàn)了颶風干擾短期供應，巴西則分別由于疫情和礦難，發(fā)貨量一度大幅下降。需求端方面，生鐵產(chǎn)量也都呈現(xiàn)較高增速，供應下降疊加需求旺盛，港口庫存快速下降，價格也隨之大幅上漲。而進入下半年之后，基本面的驅動因素也均出現(xiàn)轉向跡象，總結為如下三點。（一）巴西發(fā)貨量由降轉增，供應逐步恢復供應端方面，2019年和2020年澳洲颶風對供應端的影響均為短期擾動，整體來看澳洲供應符合市場預期，持續(xù)超預期的都是巴西供應。2019年由于淡水河谷礦難事故，Vargem Grande、Brucutu、Timbopeba和Alegria等礦區(qū)陸續(xù)被迫停產(chǎn)，市場對于供應端存在繼續(xù)下降的擔憂。而2020年，這種擔憂同樣存在，只是來源變成了巴西國內持續(xù)惡化的新冠疫情，由于疫情影響，Itabira礦區(qū)也一度關停2周左右。臨近下半年時，上半年驅動價格走高的供應端因素都出現(xiàn)了轉向。2019年6月22日，以Brucutu礦區(qū)復產(chǎn)為標志，巴西發(fā)貨量開始逐步回升。2020年6月之后，巴西發(fā)貨量每周均值約677萬噸，相比5月每周均值512萬噸，環(huán)比也出現(xiàn)了明顯攀升。
（二）終端需求均走弱，廢鋼鐵水價差均處于低位需求旺盛也是2019年與今年價格大幅上漲的重要驅動。同樣的在進入6-7月之后，由于季節(jié)性的降雨增多，終端需求淡季特征明顯，較4-5月的旺季表現(xiàn)，均出現(xiàn)了明顯的環(huán)比走弱。鋼材庫存在淡季開始累積，2019年7月，鐵礦高位震蕩期間，鋼材社會庫存連續(xù)6周累積，鋼廠庫存也出現(xiàn)連續(xù)5周累積。2020年6月以來，截止7月2日當周，鋼材社會庫存已經(jīng)連續(xù)3周累積，鋼廠庫存連續(xù)4周累積。鋼材表觀消費也明顯下降，特別是今年6月中旬以來，螺紋表觀消費出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，需求邊際走弱的同時，需求增速從5月的15%左右，迅速下降至0-5%區(qū)間，最近兩周甚至出現(xiàn)連續(xù)兩周的同比下降。對于超季節(jié)性走弱的原因，我們在6月29日的專題《需求超季節(jié)性下滑能否帶來負反饋？》中進行了詳細分析，此處不再贅述。在需求走弱背景下，鋼材利潤均處于低位。同時目前市場和2019年7月還有一個共同點，即廢鋼和鐵水的價差均處于低位。在廢鋼比鐵水成本保持高價差時，電爐成本明顯高于長流程成本，絕大多數(shù)情況下，光靠廢鋼就足夠調節(jié)供需平衡，很難逼迫鐵水端減產(chǎn)。但是在廢鋼和鐵水價差低位時，長、短流程成本接近，如果需求走弱，則只靠廢鋼消耗下降難以完全對沖，鐵水端將會受到?jīng)_擊。
（三）均出現(xiàn)庫存拐點2020年與2019年上半年在供需雙方因素帶動下，港口庫存處于持續(xù)下降趨勢中，而隨著供應逐步恢復而終端需求走弱，港口庫存的拐點出現(xiàn)。2019年7月中旬，港口庫存止跌回升。2020年6月底，港口庫存同樣止跌回升。鐵礦石期貨價格存在調整壓力 幅度和速度弱于去年
二、不同點：今年估值更低，供需結構更為健康從第一部分的梳理可以看出，目前市場與2019年暴跌前的基本面情況有很多相同點，那么今年價格是否會重現(xiàn)去年8月的暴跌呢？我們認為雖然存在調整壓力，但很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因在于，今年相比去年的幾個不同點。（一）今年市場更為謹慎，整體估值水平也更低由于疫情發(fā)生后，對于未來需求的擔憂始終存在，今年整體黑色金屬的估值水平是低于去年同期的。螺紋10月合約去年7月在4000左右震蕩，今年6月以來震蕩中樞在3600左右。鐵礦現(xiàn)貨在去年7月均價高達120美金以上，而今年6月以來均價在100美金左右。從市場情緒來看，去年淡水河谷礦難發(fā)生之后，不斷有礦區(qū)被臨時關停，在這個持續(xù)刺激下，整體市場情緒較為亢奮。而今年來看，由于有去年8月暴跌的前車之鑒，整體市場較為理性和謹慎。從庫存走勢可以看出，供需持續(xù)偏緊的格局在4月前就已經(jīng)體現(xiàn)，但鐵礦價格卻持續(xù)區(qū)間波動，直到5月終端需求大爆發(fā)后，鐵礦價格才突破上行。（二）今年生鐵產(chǎn)量持續(xù)高位，且限產(chǎn)擾動預計較少去年7月，鐵礦價格在120美金左右高位震蕩時，生鐵產(chǎn)量卻出現(xiàn)了明顯的下降，以統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算，2019年7月日均生鐵產(chǎn)量220萬噸，環(huán)比6月大幅下降14萬噸。當時生鐵產(chǎn)量的大幅下降有幾方面的原因，一是鋼廠利潤低位，二是唐山地區(qū)在7月存在限產(chǎn)行為，且執(zhí)行力度較強。2019年10月，由于70周年大慶閱兵儀式，又再次出現(xiàn)較強限產(chǎn)行為，生鐵產(chǎn)量也階段性明顯下降。
而今年來看，雖然5月以來唐山地區(qū)也有限產(chǎn)文件下發(fā)，但實際了解的執(zhí)行力度明顯弱于去年。后期來看，疫情后保民生、保就業(yè)的大背景不變，同時今年國慶也沒有重大活動需要配合限產(chǎn)，預計行政命令限產(chǎn)影響較小。如果鋼廠因為利潤下降而減產(chǎn)，則減產(chǎn)時間不會高度統(tǒng)一，也就不會像環(huán)保限產(chǎn)那樣，造成需求的突然坍塌。因此，今年雖然也出現(xiàn)了終端需求減弱跡象，但生鐵產(chǎn)量很難像去年7月那樣，出現(xiàn)斷崖式下降。
（三）現(xiàn)貨流動性存在保障，降低踩踏風險去年7月，價格在高位震蕩時，由于環(huán)保限產(chǎn)導致生鐵產(chǎn)量大幅下降，鐵礦現(xiàn)貨成交量出現(xiàn)明顯下降，以鋼聯(lián)統(tǒng)計的港口現(xiàn)貨成交量為例，2019年6月日均成交量為140萬噸左右，而7月成交量下降至110萬噸左右，降幅20%以上。由于7月整體現(xiàn)貨價格高位，普氏指數(shù)均價在120美金以上，導致7月指數(shù)定價的貨物成本極高，而現(xiàn)貨流動性又出現(xiàn)了明顯下降，導致恐慌拋貨出現(xiàn)，現(xiàn)貨之間的踩踏助推了價格暴跌。而今年來看，在生鐵產(chǎn)量維持高位的情況下，剛需采購持續(xù)存在，現(xiàn)貨端流動性也能得到保障。今年6月價格高位震蕩期間，港口現(xiàn)貨日均成交量150萬噸左右，與5月基本持平，也高于去年的成交量水平。在現(xiàn)貨存在流動性情況下，很難出現(xiàn)恐慌拋貨的踩踏現(xiàn)象。
（四）今年供需結構更為健康在生鐵產(chǎn)量不出現(xiàn)斷崖式下跌的情況下，今年下半年的供需結構預計較為健康，雖然港口庫存止跌回升，但在10月之前，根據(jù)我們的月度供需平衡表測算，預計總體還會在1.05億噸左右的低位運行，也會持續(xù)低于去年同期水平。在總量庫存低于去年情況下，庫存結構目前看也較為良好。澳洲中品粉礦作為主要的盤面標的品種，是期貨價格的定價標桿。目前來看，根據(jù)點鋼網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，北方六個主要港口中，PB粉、麥克粉、紐曼粉、金布巴粉這四個澳洲中品粉礦庫存與去年基本持平。
三、總結：存在調整壓力，幅度和速度弱于去年當前的鐵礦市場基本面與去年7月有諸多相似點。巴西發(fā)貨量由降轉增，供應端均處于邊際恢復趨勢之中；鋼材終端需求均出現(xiàn)環(huán)比走弱，同時廢鋼與鐵水價差處于低位，廢鋼對鐵水需求的保護減弱；在供需邊際轉弱后，港口庫存都在7月左右出現(xiàn)止跌回升。在供需邊際走弱下，價格有調整壓力。但是，我們認為很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因是今年相比去年的幾個不同點。一是今年市場更為謹慎，整體黑色金屬的估值水平低于去年7月；二是環(huán)保擾動減弱，僅靠利潤下降導致減產(chǎn)的話，生鐵產(chǎn)量很難出現(xiàn)短期斷崖式下跌；三是在生鐵產(chǎn)量高位下，現(xiàn)貨流動性存在保障，降低踩踏風險；四是今年總量庫存預計持續(xù)低于去年同期，供需結構更為健康。因此，我們認為對2009合約而言，調整的幅度和速度很難出現(xiàn)去年8月的情形，在680元/噸左右，折合85美金左右，為近年現(xiàn)貨價格的低位區(qū)間，預計將有較強支撐。風險因素：環(huán)保限產(chǎn)力度超預期，終端需求下降幅度超預期
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（二）終端需求均走弱，廢鋼鐵水價差均處于低位需求旺盛也是2019年與今年價格大幅上漲的重要驅動。同樣的在進入6-7月之后，由于季節(jié)性的降雨增多，終端需求淡季特征明顯，較4-5月的旺季表現(xiàn)，均出現(xiàn)了明顯的環(huán)比走弱。鋼材庫存在淡季開始累積，2019年7月，鐵礦高位震蕩期間，鋼材社會庫存連續(xù)6周累積，鋼廠庫存也出現(xiàn)連續(xù)5周累積。2020年6月以來，截止7月2日當周，鋼材社會庫存已經(jīng)連續(xù)3周累積，鋼廠庫存連續(xù)4周累積。鋼材表觀消費也明顯下降，特別是今年6月中旬以來，螺紋表觀消費出現(xiàn)超季節(jié)性走弱，需求邊際走弱的同時，需求增速從5月的15%左右，迅速下降至0-5%區(qū)間，最近兩周甚至出現(xiàn)連續(xù)兩周的同比下降。對于超季節(jié)性走弱的原因，我們在6月29日的專題《需求超季節(jié)性下滑能否帶來負反饋？》中進行了詳細分析，此處不再贅述。在需求走弱背景下，鋼材利潤均處于低位。同時目前市場和2019年7月還有一個共同點，即廢鋼和鐵水的價差均處于低位。在廢鋼比鐵水成本保持高價差時，電爐成本明顯高于長流程成本，絕大多數(shù)情況下，光靠廢鋼就足夠調節(jié)供需平衡，很難逼迫鐵水端減產(chǎn)。但是在廢鋼和鐵水價差低位時，長、短流程成本接近，如果需求走弱，則只靠廢鋼消耗下降難以完全對沖，鐵水端將會受到?jīng)_擊。
（三）均出現(xiàn)庫存拐點2020年與2019年上半年在供需雙方因素帶動下，港口庫存處于持續(xù)下降趨勢中，而隨著供應逐步恢復而終端需求走弱，港口庫存的拐點出現(xiàn)。2019年7月中旬，港口庫存止跌回升。2020年6月底，港口庫存同樣止跌回升。鐵礦石期貨價格存在調整壓力 幅度和速度弱于去年
二、不同點：今年估值更低，供需結構更為健康從第一部分的梳理可以看出，目前市場與2019年暴跌前的基本面情況有很多相同點，那么今年價格是否會重現(xiàn)去年8月的暴跌呢？我們認為雖然存在調整壓力，但很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因在于，今年相比去年的幾個不同點。（一）今年市場更為謹慎，整體估值水平也更低由于疫情發(fā)生后，對于未來需求的擔憂始終存在，今年整體黑色金屬的估值水平是低于去年同期的。螺紋10月合約去年7月在4000左右震蕩，今年6月以來震蕩中樞在3600左右。鐵礦現(xiàn)貨在去年7月均價高達120美金以上，而今年6月以來均價在100美金左右。從市場情緒來看，去年淡水河谷礦難發(fā)生之后，不斷有礦區(qū)被臨時關停，在這個持續(xù)刺激下，整體市場情緒較為亢奮。而今年來看，由于有去年8月暴跌的前車之鑒，整體市場較為理性和謹慎。從庫存走勢可以看出，供需持續(xù)偏緊的格局在4月前就已經(jīng)體現(xiàn)，但鐵礦價格卻持續(xù)區(qū)間波動，直到5月終端需求大爆發(fā)后，鐵礦價格才突破上行。（二）今年生鐵產(chǎn)量持續(xù)高位，且限產(chǎn)擾動預計較少去年7月，鐵礦價格在120美金左右高位震蕩時，生鐵產(chǎn)量卻出現(xiàn)了明顯的下降，以統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算，2019年7月日均生鐵產(chǎn)量220萬噸，環(huán)比6月大幅下降14萬噸。當時生鐵產(chǎn)量的大幅下降有幾方面的原因，一是鋼廠利潤低位，二是唐山地區(qū)在7月存在限產(chǎn)行為，且執(zhí)行力度較強。2019年10月，由于70周年大慶閱兵儀式，又再次出現(xiàn)較強限產(chǎn)行為，生鐵產(chǎn)量也階段性明顯下降。
而今年來看，雖然5月以來唐山地區(qū)也有限產(chǎn)文件下發(fā)，但實際了解的執(zhí)行力度明顯弱于去年。后期來看，疫情后保民生、保就業(yè)的大背景不變，同時今年國慶也沒有重大活動需要配合限產(chǎn)，預計行政命令限產(chǎn)影響較小。如果鋼廠因為利潤下降而減產(chǎn)，則減產(chǎn)時間不會高度統(tǒng)一，也就不會像環(huán)保限產(chǎn)那樣，造成需求的突然坍塌。因此，今年雖然也出現(xiàn)了終端需求減弱跡象，但生鐵產(chǎn)量很難像去年7月那樣，出現(xiàn)斷崖式下降。
（三）現(xiàn)貨流動性存在保障，降低踩踏風險去年7月，價格在高位震蕩時，由于環(huán)保限產(chǎn)導致生鐵產(chǎn)量大幅下降，鐵礦現(xiàn)貨成交量出現(xiàn)明顯下降，以鋼聯(lián)統(tǒng)計的港口現(xiàn)貨成交量為例，2019年6月日均成交量為140萬噸左右，而7月成交量下降至110萬噸左右，降幅20%以上。由于7月整體現(xiàn)貨價格高位，普氏指數(shù)均價在120美金以上，導致7月指數(shù)定價的貨物成本極高，而現(xiàn)貨流動性又出現(xiàn)了明顯下降，導致恐慌拋貨出現(xiàn)，現(xiàn)貨之間的踩踏助推了價格暴跌。而今年來看，在生鐵產(chǎn)量維持高位的情況下，剛需采購持續(xù)存在，現(xiàn)貨端流動性也能得到保障。今年6月價格高位震蕩期間，港口現(xiàn)貨日均成交量150萬噸左右，與5月基本持平，也高于去年的成交量水平。在現(xiàn)貨存在流動性情況下，很難出現(xiàn)恐慌拋貨的踩踏現(xiàn)象。
（四）今年供需結構更為健康在生鐵產(chǎn)量不出現(xiàn)斷崖式下跌的情況下，今年下半年的供需結構預計較為健康，雖然港口庫存止跌回升，但在10月之前，根據(jù)我們的月度供需平衡表測算，預計總體還會在1.05億噸左右的低位運行，也會持續(xù)低于去年同期水平。在總量庫存低于去年情況下，庫存結構目前看也較為良好。澳洲中品粉礦作為主要的盤面標的品種，是期貨價格的定價標桿。目前來看，根據(jù)點鋼網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，北方六個主要港口中，PB粉、麥克粉、紐曼粉、金布巴粉這四個澳洲中品粉礦庫存與去年基本持平。
三、總結：存在調整壓力，幅度和速度弱于去年當前的鐵礦市場基本面與去年7月有諸多相似點。巴西發(fā)貨量由降轉增，供應端均處于邊際恢復趨勢之中；鋼材終端需求均出現(xiàn)環(huán)比走弱，同時廢鋼與鐵水價差處于低位，廢鋼對鐵水需求的保護減弱；在供需邊際轉弱后，港口庫存都在7月左右出現(xiàn)止跌回升。在供需邊際走弱下，價格有調整壓力。但是，我們認為很難出現(xiàn)去年那樣的短期暴跌。主要原因是今年相比去年的幾個不同點。一是今年市場更為謹慎，整體黑色金屬的估值水平低于去年7月；二是環(huán)保擾動減弱，僅靠利潤下降導致減產(chǎn)的話，生鐵產(chǎn)量很難出現(xiàn)短期斷崖式下跌；三是在生鐵產(chǎn)量高位下，現(xiàn)貨流動性存在保障，降低踩踏風險；四是今年總量庫存預計持續(xù)低于去年同期，供需結構更為健康。因此，我們認為對2009合約而言，調整的幅度和速度很難出現(xiàn)去年8月的情形，在680元/噸左右，折合85美金左右，為近年現(xiàn)貨價格的低位區(qū)間，預計將有較強支撐。風險因素：環(huán)保限產(chǎn)力度超預期，終端需求下降幅度超預期
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